申港证券-格林美-002340-半年报点评：前驱体符合高预期，电池回收终迎绽放-220826

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　　事件：
　　近期，公司发布2022年半年报。22H1公司实现营业收入139.2亿元，同比增长74%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长26.77%；扣非净利润6.24亿元，同比增长25.83%。本期公司业绩符合我们的预期，上半年产销目标的小幅超额完成，为下半年产能释放关键期打下坚实基础。
　　点评：
　　持续聚焦电池材料业务，前驱体营收高速增长。公司持续聚焦电池材料业务的发展：22H1公司新能源电池材料业务纳得营收105.2亿元，同比增加88.7%，占总营收75.6%，同比提升5.9pct，为历年最高水平。其中，三元前驱体营收75.2亿元，同比高增148%，营收占比首次超过公司总营收的1/2，达54%（2021年为49%）。
　　产能释放顺利，产销目标达成。公司规划22H1前驱体产销6.5万吨，实际产销6.6万吨，同比增长57%，小幅超额完成指标，为下半年产能释放冲击18万吨产销目标打下基础。
　　聚焦高镍产品，占比持续提升，技术保持领跑。公司6.6万吨前驱体产销量中包括8系及以上高镍产品4.7万吨，同比高增124%，占比71%（21H1为50%）；9系超高镍产品4.3万吨，同比高增156%，占比65%（21H1为40%）。同时，公司高镍核壳、中镍高压前驱体进入商业量产阶段，四元、五元、钠电材料等技术持续推进中，维持了公司技术上的领跑态势。
　　原料成本压低毛利率水平，背靠背定价保障单吨盈利。受原料价格影响，公司前驱体、四氧化三钴、正极材料的单吨成本均有显著上涨，使整体毛利率下降4.9pct至15.5%。但受益于背靠背的定价机制，单吨毛利维持稳定。前驱体的单吨毛利为2.2万元/吨，与20-21年2.1-2.3万元/吨基本持平。
　　150万吨订单锁定长期需求，印尼镍矿投产扩产保障原料供给。公司本期与厦钨新能源签署22-26年45.5-54万吨的前驱体长约，未来5年前驱体订单需求达150万吨。22年6月印尼青美邦一期3万吨/年镍资源项目顺利竣工开始调试，二期项目启动规划设计；同时，公司计划在原项目基础上通过设计优化装备创新新增2.3万吨产能，总计7.3万吨/年。进一步保障公司前驱体镍钴原料的供应，同时有助于降低成本增强前驱体业务盈利能力。
　　磷酸铁锂产线投产，镍铁合金导入原料缓解镍压力。报告期内，公司年产2万吨磷酸铁锂产线建成投产，采用镍铁合金直接生产磷酸铁与硫酸镍。镍铁合金作为新型原料导入电池材料生产系统，有助缓解镍资源紧张。
　　电池回收规模高增。22H1公司城市矿山板块营收34亿元，同比增长40%，占比24%。其中，动力电池回收业务实现营收2.56亿元，同比增长364%。上半年回收拆解动力电池达8452吨（1.08GWh），已超21年全年总量（8407吨），是2020年全年回收拆解量的近8倍。即便营收与处理量高速增长，公司产能储备仍然充裕，目前仅利用了5大再生利用基地21.5万吨/年产能的不足10%。
　　定向循环模式持续推广，加深公司与电池材料全生命周期的绑定。公司已与超560家车企及电池企业签署了回收合作协议，同时持续推广电池废料换材料的“定向循环”模式，继21年与亿纬锂能、孚能科技开展定向循环合作后，又与瑞普兰钧签署3万吨/年的定向循环战略合作协议。定向循环模式的不断推广，有望加深公司与电池材料全生命周期的绑定，在动力电池回收市场回收模式形成时期获得先发优势。
　　锂回收产线投产，回收率领先行业。公司锂回收产能扩大至500吨/月，且锂回收率可达90%以上，高于行业平均的85%水平。
　　投资建议：公司上半年业绩符合预期，在订单充足原料保障的情况下，我们判断公司下半年亦能够顺利完成18万吨前驱体产销目标。公司动力电池材料及回收业务均实现高速增长，电池回收到前驱体生产的全链条定向循环模式逐渐清晰，印尼镍矿顺利投产并规划扩产，原料供应由长协采购逐步向镍矿+回收过渡，提升保障性同时有望通过降本提升收益。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为18.3亿、23.3亿、33.3亿元，对应EPS为0.36元、0.46元、0.65元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，电池技术路线变革，前驱体及电池回收市场竞争加剧，镍矿项目进展不及预期，新能源车需求不及预期等。