国海证券-五粮液-000858-点评报告：产品结构优化，报表质量承压，Q2表现符合预期-220826

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　　事件:
　　公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入412.22亿元，同比增长12.17%；归母净利150.99亿元，同比增长14.38%；扣非净利151.10亿元，同比增长15.05%。
　　投资要点:
　　二季度表现符合预期，产品结构继续优化，大商支持力度提升。2022Q2公司实现营收136.74亿元（同+10.04%），实现归母净利42.76亿元（+10.30%），扣非净利同比增长11.88%，二季度表现符合预期。1）分产品看，产品结构继续优化，系列酒缩量提价。2022年H1公司酒类业务营收同比增长13%，其中销量/吨价同比分别-39%/+86%，主要受五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，缩量提价影响。上半年五粮液/其他酒收入同比+18%/-6%，其中销量同比+15%/-48%，吨价同比+2%/+80%。2）分区域看，西部市场贡献主要增量，大商支持力度提升。上半年除核心市场西部区域营收同比增长32%外，其他市场均稳中略增，东部/中部/北部/南部区域营收同比分别增长6%/5%/4%/3%。上半年公司前五大客户贡献收入67.6亿元（同比+88%，规模超2021年全年），前五大客户占比为16%（2021年H1/2021年占比分别为10%/9%），大商支持力度提升。
　　公司报表质量承压，预收款下滑明显。2022Q2公司净利率水平同比微增0.1pct至32.8%，主要受1）产品结构优化，二季度毛利率同+1.9pct至73.9%；2）管理费用率/所得税率分别同+1.2pct/+1.3pct共同影响。整体来看，公司报表质量下滑，上半年销售收现同比下滑13%；期末预收账款下降至21亿，环比下滑20亿，同比下滑50亿；应收票据环比下降30亿元。
　　盈利预测和投资评级：公司人事调整基本到位，未来营销改革的重点预计仍将以普五挺价和品牌建设为主。近期公司加大中秋发货，并针对渠道出台相应政策改善渠道利润，普五批价仍有波动。当前市场对于公司看法较为悲观，普五批价久未破千、经典五粮液破局不彰、千元价格带需求疲软等问题均对估值形成压制。但长期来看，千元价格带有充分稳定的消费市场，五粮液仍是千元价格带最有竞争力品牌；目前千元价格带整体需求不振，公司压力较大是正常现象。我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期，继续看好公司的长期稳健增长。预计公司2022-2024年EPS分别为7.01/8.11/9.39元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。