中信证券-债市启明系列：经济下行担忧，心动还是幡动？-210709

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7月7日国常会提及降准，短期内明显提振了债市情绪，10年期国债收益率下行至3.0%附近。

值得注意的是，政策对实体的结构性支持未必代表经济整体走弱，也未必能够给债市带来持续的利好。

市场对于下半年实体经济的担忧以及货币进一步宽松的预期，可能会形成预期差，因此在当前利率低位继续追涨还需谨慎。

经济下行压力：政府视角vs债市视角。

政府对经济的担忧在于经济的不平衡与小微企业的压力，因而希望采取结构性支持的措施。

市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产的动能可能在下半年趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要总量宽松的核心因素。

是否能够通过政府结构性支持的意愿，推及未来的货币宽松，进而对债市形成持续利好？答案或许未必那么简单。

从2020年下半年的货币政策实践来看，对实体的结构性支持未必能够持续利多债市。

疫情爆发以来，央行和财政部通过各种手段对小微企业进行支持，很多工具通过延期的方式不断给予小微企业融资支持。

反观债券市场，银行间流动性从2020年年中就开始显著收紧，国债利率反弹，直到年底才逐渐恢复平稳。

当时货币政策的核心和焦点在于压降金融市场杠杆和去结构性存款，意图也非常明显，不希望金融市场从支持实体的宽松货币政策中“薅羊毛”。

市场关注的经济“下行压力”，会得到货币政策响应吗？政府对于经济或者金融市场的关注点与投资者的预判往往存在一定差异。

市场投资者对经济的担忧主要来自出口和房地产在下半年可能趋弱，这是部分投资者认为货币政策需要宽松的核心因素。

我们认为，政府大概率不会在经济的某些部分（出口、房地产）“过热”的状态下提前应对还未出现的经济下行压力。

事实上，7月7日的国常会也没有提及出口和房地产的下行压力，降准的目标也很明确，支持的是成本压力比较大的实体经济，尤其是小微企业。

下半年经济下行的压力或许没有市场预期的那么大。

过去一年支撑中国经济的出口、地产“双轮驱动”格局在二三季度有望维持，虽然下半年可能会慢慢出现拐点，但是这个拐点的变化可能会比较平缓。

另一方面，制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量。

总体而言，中国经济环比向上的动能可能会在下半年有所减弱，但如果财政能够发挥托底作用的话，经济有望平稳过渡。

在财政子弹相对充足，货币政策空间相对有限的情况下，不宜对货币宽松抱有太多预期。

债市策略：利率降至低位，债市追高需谨慎。

国常会提及降准短期内明显提振了债市情绪，利率下行冲击至3.0%附近，但目前降准是否落地、以何种形式落地仍然存在不确定。

情绪的利多毕竟只是短期现象，结构性支持未必是债市的持续利多因素。

经过了疫情冲击后的货币政策实践，货币政策的取向更有可能会像2020年下半年，在强调支持实体的同时，会对金融市场的杠杆进行一定控制，防止金融薅实体的羊毛。

类似于2018年和2020年初那样银行间流动性极度充裕的情形或许难以再次出现。

因此，我们认为在当前利率低位继续追涨还需谨慎。