中信证券-友邦保险-1299.HK-2022年中报点评：重视投资端一次性冲击后的机会-220827

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　　公司上半年承保端符合预期，投资端浮亏导致净资产大幅下降。我们坚信公司的中国逻辑没有改变，也相信公司穿越投资周期的能力，鉴于此我们认为目前公司估值处于合理区间偏下部，值得长期投资者重视。
　　▍承保端符合预期，投资端浮亏比较严重，需要关注公允价值变动对于净资产的影响。受疫情影响，友邦2022年上半年实现新业务价值15.4亿美元，同比下降13%；其中中国内地新业务价值5.6亿美元，同比下降24%，主要受上半年核心城市疫情管控影响。受股市、债市、外汇等综合影响，公司2022年上半年净亏损5.71亿美元，净资产也较年初下降32%，其中中国香港分部受损最大。虽然公司金融资产在会计账面上的下跌，对公司内含价值评估影响相对较小，但我们仍然认为公司和投资者仍需关注投资资产公允价值的过大波动，确保保险资金的长期安全和稳健增值。
　　▍长期价值基础稳固，承保端竞争实力和增长基础不断增强。虽然受局部疫情严重影响，但公司承保端保持极强韧性。从数据上看，公司2季度新业务价值同比下降幅度逐渐缩小，6月份实现同比增长。分区域看，中国内地于7月份实现同比正增长，其中受疫情影响严重的深圳4月恢复同比增长，上海同比降幅逐月收窄；中国香港和东盟地区5月份开始恢复同比增长。公司长期价值基础稳固，体现为：1.公司最优秀的代理人队伍没有改变，MDRT数稳居全球第一；2.公司的招募能力没有变，随着代理主管人数增加，公司2季度新入职代理人实现季度环比双位数增长，整体的代理人队伍数量有所增长；3.公司和主要银行的策略性伙伴合作稳定，该渠道上半年实现1%的新业务价值增长。
　　▍虽然中国市场仍然面临严峻挑战，友邦的中国逻辑没有改变。我们认为，中国逻辑仍然是支撑友邦估值和长期增长核心力量。目前中国寿险市场仍处于严峻挑战阶段，局部疫情反复、内需衰退、中产滑坡等多重因素正在继续对行业增长构成冲击，中国市场同业保险公司也还处于艰难的转型阶段。和同业相比，友邦在中国内地的公司友邦人寿仍然处于良好局面，体现为：1.友邦高素质的代理人契合中国市场中高端客户需要，受市场调整影响相对较小；2.友邦品牌和文化值得信赖，晋升和发展机会成为吸引行业人才的重要理由，公司上半年新人招募同比增长8%，MDRT相比2020年疫情前同比增长58%；3.公司中国战略快速落地，友邦模式在全国有效扩张。上半年公司河南获批筹备中、湖北成功开业、天津和石家庄机构升级。公司上半年新分支机构新业务价值同比增长47%，活跃代理人同比增长34%；4.公司和邮储银行的合作顺利推进，中邮保险新业务价值快速增长，高价值产品占比提高。
　　▍风险因素：国内局部疫情反复影响保单销售；股债等资产超预期下跌；公司分支机构开设进度低于预期。
　　▍投资建议：目前估值处于合理区间偏下部，短中长期均有潜在正面因素，维持“买入”评级。从短期看，经受住上半年局部疫情反复考验，公司承保业务正处于复苏态势，同时公司正在积极回购维持股价稳定。从中期看，加息周期、香港股市下跌、美元升值等投资端多重不利因素已经基本体现，美国利率回到相对高位带来相对较好的资产配置环境。从长期看，亚太市场的增长潜力、中国市场的扩张潜力、公司和邮储银行等策略伙伴的合作潜力仍将支撑公司的长期发展。我们一方面坚信公司的中国逻辑没有改变，另一方面也相信公司穿越投资周期的能力，鉴于此我们认为目前公司的估值低位值得长期投资者重视。参考公司中报，由于上半年投资收益大幅下行，资本市场仍然处于高波动期，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测至0.33/0.58/0.63美元（前值为0.66/0.73/0.81美元），下调公司2022/2023/2024年EVPS至5.93/6.45/7.02美元（前值为6.64/7.31/8.09美元）。参考历史估值区间，我们给予公司2022年2x PEV的估值，目标价91港元，维持“买入”评级。