浙商证券-三环集团-300408-首次覆盖报告：一体化电子陶瓷龙头发力高容MLCC-220826

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　　三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司，未来有望发力高容MLCC大市场，助力新一轮增长。
　　三环集团是国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业。
　　三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。一体化的布局保障了持续强劲的盈利能力，围绕陶瓷材料持续拓展品类则形成一个个收入增长点。2017-2021年营业收入CAGR5达到16.58%，归母净利润CAGR5达到13.68%，多年来公司各项财务指标优秀，ROE持续保持在15%-20%之间，资产负债率仅为10%-15%，这些无疑都是三环作为好行业好公司的证明。
　　MLCC价格有望筑底回升，三环有望迎来业绩拐点。
　　从业务结构来看，MLCC/光纤陶瓷插芯/PKG是主要业务，其中光纤陶瓷插芯/PKG市占率相对较高，业务步入成熟阶段，但MLCC业务仍有较大成长空间（2025年全球空间接近1500亿元）。较好的商业模式叠加现有业务布局，使得公司同时具备周期、价值和成长三种属性，MLCC业务是周期&成长属性的来源。现阶段，MLCC、芯片电阻都处于库存去化阶段，库存去化有望在2022年四季度逐步结束，MLCC价格有望在2023年实现筑底回升，三环MLCC业务有望借势发力，业绩拐点值得期待。
　　MLCC向小型化/高容化发展，三环高容产品值得期待。
　　MLCC五大技术方向分别为高容、高频与高温、高耐电压性、高可靠性与车用、及小型化与薄型化。未来三环发力的重心也将聚焦在高容产品上，目前国内高容产品仍以三星电机主导（市占率约65%）。就三环而言，目前高容产品占总体MLCC销售比例不高，但凭借全产业链的优势，有望在高容产品端持续扩产发力，逐步提高高容MLCC产品占比，在网通/车规级市场实现更大的发展。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为20.58/26.44/33.32亿元，对应PE分别为24.92/19.39/15.38 X，给予2023年30XPE，给予目标市值793.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　MLCC需求不及预期、高容MLCC扩产不及预期、竞争加剧的风险。