中信证券-小牛电动-NIU.US-2022年中报点评：产品定义能力继续进化，明确看好左侧机会-220827

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　　公司2022Q2实现营收8.28亿元，同比减少12.4%；实现Non-GAAP净利润0.31亿元，2021年同期为1.04亿元；2022Q2销量为20.9万辆，同比下降17.4%。作为电动两轮车新势力，公司拥有行业领先的研发思路和产品定义能力，高端市场占有率领先，近期新品SQi及UQi+的成功继续证明了公司的强大产品定义能力。短期，公司增长受累于锂电成本高企及本土疫情，我们下调公司2022/23年EPASD预测至0.39/0.82美元（此前预测为0.47/0.84美元）；但考虑公司新品带来的结构调整和海外拓展，以及上下游顺价推进，维持2024年EPADS预测为1.25元。参考同业公司爱玛科技（Wind一致预期利润对应2023年PE为23x），考虑中概股市场环境带来一定折价，给予2023年20倍PE，对应目标价16.4美元，维持“买入”评级。
　　▍Q2营收业绩同步承压，看好下半年业绩修复。公司2022年二季度实现营收8.28亿元，同比减少12.4%，其中来自国内市场的电动两轮车营收为5.97亿元，同比下降21.2%，增速不及预期，主要由于公司销量结构中一线城市占比较高，4/5月本土疫情对终端销量冲击较大；GAAP净利润为0.14亿元，2021年同期为0.92亿元；Non-GAAP净利润为0.31亿元，2021年同期为1.04亿元。公司业绩大幅下滑，主要系产能利用率下降以及锂电成本高位。分业务来看，Q2电动两轮车业务实现营收7.43亿元，同比-8.9%；配件/备件/服务等其他业务营收0.85亿元，同比-34.6%，其他业务刚性需求较弱，下滑幅度更大。综上，Q2营收、业绩下滑主要由短期因素导致，我们认为，伴随疫情影响边际趋缓以及上下游顺价推进顺利，公司基本面受影响最大的时间节点已经过去。
　　▍2Q22毛利率水平环比上升，研发投入增大。公司2022Q2毛利率为20.3%，同比-2.4pcts，环比+1.2pcts，一方面，相比于去年同期，海外电动滑板车销量增加、相对高毛利率的配件备件和服务减少以及持续的成本压力导致毛利率同比下降。另一方面，二季度公司通过终端提价、销售结构调整等手段，推动毛利率环比上升，伴随一线城市疫情控制边际好转，公司产品终端销量有效回升，预计下半年毛利率将进一步修复。此外，二季度公司销售费率为11.2%，同比+3.9pcts，主要系摊销开设特许经营店带来的折旧以及广告促销和员工成本费用。研发费率为5.4%，同比+2.1pcts。管理费率4.4%，同比+0.5pct，环比-1pct。
　　▍二季度国内产品结构/终端价格改善，产品定义能力继续进化。2Q22公司非G0产品销量占比提升至79.9%，同比+12.1pcts，产品结构调整卓有成效。同时，公司二季度对全系锂电产品进行200-1000元的提价，有效传导成本压力，助力三、四季度公司盈利能力的持续修复。通过产品结构升级调整和终端提价，Q2公司电动两轮单车ASP由3222上升至3557元，同比增长10.4%。8月2日，公司推出首款轻量化跨骑式电自车型SQi：车身采用镁铝合金一体成型车架，整车重量较钢质车架降低75%；目前已开始预售，预计11月份开始交付。该车型在满足新国标要求的同时，借鉴了跨骑式摩托车的风格，与传统电摩/电自在外形和风格上差异显著，再次证明了公司强大的产品定义能力，对高端年轻客群维护及品牌形象巩固意义重大。同日，公司还发布了经典车型U+升级款，续航提升至95公里。公司有望在Q3进入全新产品周期，带动营收和销量增长。
　　▍电动滑板车销量增长较快，海外业务快速拓展。2Q22公司海外市场电动两轮销量达2.9万辆，同比增长309.1%，营收1.46亿元，同比增长153.8%，占电动两轮车总收入的19.7%，营收快速增长系K系列电动滑板车销量迅速增长，以及电动自行车/摩托车销量和单价提升。K系列电动滑板车自推出以来，市场反馈良好，二季度销量破20000辆，创历史新高。在亚马逊Prime Day，公司滑板车产品拿下德国、法国、加拿大市场第一及美国市场第二。本月底，公司计划于海外市场交付BQi系列电踏车产品，这将进一步助力海外市场销量增长，由于其ASP显著高于滑板车，也将提升海外市场ASP。截止2022Q2，公司国际销售网络扩大至53个经销商、覆盖52个国家，具备海外市场扩张渠道基础。
　　▍风险因素：新产品销量不达预期；原材料成本持续冲高；行业竞争加剧导致终端价格下降。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期公司毛利率依旧受限于局部疫情反复及原材料价格保持高位，中期看好公司强大产品力引领产品上量及原材料价格回落后的盈利弹性释放；同时海外市场开拓将为公司发展带来较大潜力，公司立足高端市场的初心依旧不变。我们看好公司国内高端市场地位巩固和海外市场拓展，考虑当前锂电高价位和疫情对经营影响，我们下调公司2022/23年EPASD预测至0.39/0.82美元（此前为0.47/0.84美元）,考虑公司产品结构调整和海外拓展顺利，以及锂电价格有望下探，维持2024年EPADS预测为1.25元，参考同业公司爱玛科技（Wind一致预期利润对应2023年PE为23x），公司目前估值水平已经跌至历史最低，而其在A股的可比公司爱玛科技、新日股份的估值水平均则超过明年20x，考虑公司中概股市场环境带来一定折价，以及今年上半年业绩不及预期的主要因素多偏短期，看好产品力支撑其在2023年业绩回归增长，给予2023年20倍PE，对应目标价16.4美元，维持“买入”评级。