西南证券-贝壳~W-2423.HK-房产经纪壁垒深筑，家装赛道布局加速-220825

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　　业绩超出市场预期，家装家居逆势增长。22H1公司实现净收入263亿元，同比下降41.3%，净亏损24.9亿元，其中Q2净收入为138亿元，高于市场预期的107亿元。分业务来看，主要是22H1公司存量房/新房/新兴业务与其他业务总交易额分别同比下降42.1%/50.6%/66.8%。而贝壳家装家居业务pro forma收入（假设全季度并表圣都家装业绩的情况下）逆势同比增长超过10%，22Q2圣都并表后家装家居业务营收占比提高至8%，综合毛利率较Q1提高2pp。预计未来家装业务营收占比提高会持续整体拉高综合毛利率水平。
　　经纪业务规模行业领先，基础设施打造长期护城河。根据CIC预测，2026年佣金收入达5270亿元，2021-2026年期间年均复合增速10.4%。1）规模壁垒：2021年公司居住行业市占率达9.7%，市占率、门店及经纪人数量皆位于行业之首，短期内同行难以企及；2）基础设施壁垒：公司首创“ACN+楼盘字典+VR看房”，在ACN网络下，通过品牌加盟打开GTV长期增长空间、信息共享打造最全面的房源数据库、大规模引入VR技术，人工智能、SaaS系统实现需求精准匹配、“经纪人-客户”实时互动，提高转化率和管理效率。
　　收购圣都协同效应强，家装布局驶入快车道。面对万亿家装蓝海，贝壳具有天然的流量和科技优势，但房产交易流量难以转化成自有品牌家装流量。圣都专注品质家装20年，在确定性交付、个性化家装设计、一体化整装服务以及高品质工地管控上具有垂直的行业领先优势。通过收购圣都可弥补贝壳大规模家装交付的能力缺失，成为贝壳房产交易流量转化成家装流量的转折点。2021Q4城市试点中，贝壳房产交易服务为当地家装业务贡献近30%客源，自Q2圣都加入后带来的供应链帮助被窝家装客单价同比提升33%，而贝壳二手和新房交易服务业务流量贡献合同额占比在6月已经超过了25%。贝壳的家装业务规模和占比有望实现较大突破。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-13.3/25.2/41.5亿元，EPS分别为-0.35/0.67/1.09元。考虑到公司作为中国最大的房产交易平台，已建立显著的规模和基础设施壁垒，且收购圣都后家装家居业务将加速扩张，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，应收账款减值风险。