安信证券-9月流动性展望：8月超储率在1.3%附近，9月资金面料继续维持宽松-220826

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　　■7月超储率回落至1.1%附近，8月或回升至1.3%左右。7月末，根据准备金存款计算的超储规模约为2.8万亿，超储率回落至1.1%附近。截至8月25日，8月逆回购净回笼资金60亿、MLF回笼资金2000亿，国债和地方债净融资规模在2958亿附近。财政收支方面，7月底留抵退税已基本结束，且8月起超5000亿制造业缓税陆续到期入库，财政两本账收入预计略超近年同期均值，而支出端继续发力，预计8月财政两本账支出增速延续7月。同时，假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款投放与历史同期均值接近，一般性存款增速持平7月，则8月末超储率或回升至1.3%左右，处于历史同期偏高水平。资金价格方面，8月资金利率较7月有所回落，截至8月25日，DR001中枢下行15BP至1.09%，DR007中枢下行19BP至1.36%，大幅低于政策利率，资金面继续维持宽松。
　　■9月政府债净融资规模有所增加，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，资金面料继续维持宽松。政府存款方面，首先展望9月政府债发行：国债方面，参考9月国债发行计划和近期单只国债发行规模，预计9月国债发行约1.08万亿；地方债方面，结合8月24日国常会强调“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”，并在10月底前发行完毕，同时考虑到地方政府若要使用当地专项债限额空间，还需经地方人大会议通过预算调整方案，我们认为本批专项债的发行预计将从9月开始启动，10月发行完毕，因此假设本批专项债在9-10月份匀速发行，新增一般债和再融资债则按照历史同期发行节奏估计，预计9月地方债发行约5036亿。结合9月政府债到期量约为7400亿，预计政府债净融资在8400亿附近，较8月有所增加。其次在财政收支方面，7月底留抵退税已基本结束，且今年8月至明年1月，5000多亿元制造业中小微企业缓缴税费政策将陆续到期入库，预计9月财政两本账收入或略超近年来均值，而当前稳增长压力仍较大，短期内支出端仍将保持较快增速，若9月财政两本账支出增速维持7月水平，则预计9月财政存款净投放规模在1.9万亿附近。银行缴准方面，参考历史同期情况，9月份扣除非银和境外存款的人民币存款环比通常增加2.2万亿，则法定存款准备金将增加约1800亿。历史来看，9月份M0和库存现金一般季节性增加，参考历史均值，我们预估今年9月份M0和库存现金环比上升将回笼流动性2400亿元。人民币汇率基本维持在6.75以上，外汇占款或小幅流出。综合上述因素，预计9月资金面或继续维持宽松。
　　■货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平。8月初，资金利率继续下行，存单利率也延续下行，股份行1Y存单利率向下突破了2%，自8月1日的2.05%震荡下行至8月10日的1.85%，月中央行降息后，资金利率边际收敛，存单利率也小幅抬升，基本维持在1.9-2.0%的区间内窄幅震荡，截至8月25日，1Y股份行存单利率为1.99%，仍处于较低水平。往后来看，7月经济修复节奏有所放缓，且受“停贷”事件影响，当前房地产的不确定性较大，稳增长仍有待发力，预计货币宽松仍会延续，资金面偏松的格局短期内有望维持，存单利率预计维持在较低水平。
　　■截至8月25日，最新债市杠杆率为109.0%，杠杆率位于历史同期偏高水平，隔夜成交占比也处于历史同期的相对高位。8月以来，债市杠杆率先自月初高点有所回落，后小幅回升，基本维持在108%-109%左右，质押式回购日度成交量维持高位，数次突破7万亿，其中隔夜成交量持续上升，自月初以来基本维持在6万亿以上，隔夜成交占比也有所上行，债市杠杆率和隔夜成交占比均处于历史同期偏高水平。当前资金面较为宽松，债市杠杆率和隔夜成交占比有所提升，但稳增长依旧是当前政策的核心与重点，流动性总量预计保持在合理充裕略高的水平，短期内偏高的杠杆率料不会对当前资金面造成太大影响。
　　■8月政府债发行压力不大，且财政发力继续投放流动性，超储率或升至1.3%左右；9月政府债净融资规模有所增加，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，资金面料继续维持宽松。当前，经济开启弱势恢复，但资金还将持续处于低位，政府淡化短期经济增长目标，增量工具有限，利率债料将仍以震荡为主，“票息为主+交易增厚”仍是占优策略。向后看，“停贷事件”的不确定性较大，若“部分楼盘停贷-本地楼市销售大幅走弱-更多楼盘交付压力增大-更多楼盘停贷”的负反馈发酵，则利率债或将重回牛途，我们建议，一边守正“票息”，一边在交易中“得陇望蜀”。
　　■风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。