海通国际-国泰君安国际-1788.HK-2022年半年报点评：资产结构持续优化，盈利能力彰显韧性-220826

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　　投资要点：公司已从经纪业务通道型券商走向了以大财富管理业务为中心的综合金融服务商，ROE领先，派息稳中有升。在市场大幅波动下，公司积极主动管理高风险敞口，回归业务本源，收入结构以佣金手续费和利息收入为主，多元且更具韧性。大财富管理持续升级，资产质量优异；大力推进低风险客需机构业务寻求业绩新增长点。目标价1.28港元（下调23%），维持“优于大市”评级。
　　【事件】国泰君安国际2022年上半年实现营业收入10.9亿港元，同比-56%，环比-17%；归母净利润1.6亿港元，同比-83%，环比+3%，优于香港同业；对应EPS 1.68港仙；年化ROE2.1%，同比-10.1pct。中期派息每股1港仙，并增派特别股息每股3港仙，派息率60%，多年来稳中有升。公司实际杠杆率（剔除代客持有金融资产）小幅下降至3.3x，扩表仍具空间。上半年，受疫情、内房债违约，美联储加息等影响，港股市场低迷，公司各项业务在高基数下同比明显下滑，但总体仍然保持盈利，业绩表现优于香港同业。
　　受高基数及资本市场低迷影响，佣金及手续费收入同比下滑54%，融资利息收入同比-33%。2022年上半年，公司经纪业务收入2.6亿港元，高基数下同比-43%，占总收入比重同比+5pct至24%。同期，港股市场日均交易量1368亿港元，同比-28%。公司经纪业务收入下滑多于市场日均交易量下滑幅度的主要原因是公司70%的佣金收入来自于高净值客户，他们对市场变动的敏感度较大。公司融资贷款规模较年初-34%至105亿港元，对应的利息收入同比-33%至2.9亿港元，占总收入比重同比-9pct至27%。投行业务方面，由于企业客户发行意愿大幅下降，股债承销收入受到影响。2022年上半年港股整体市场融资规模显著收缩，IPO规模同比-90%，再融资规模同比-65%。公司投行业务实现收入1.3亿港元，同比-64%，占总收入比重同比-3pct至12%。资产管理业务方面，受资本市场低迷影响，公司收入同比-84%至13亿港元，占总收入比重同比-2pct至1%。
　　自营收入表现不佳，大幅削减投资规模以降低风险。2022年上半年，公司交易及投资净亏损2.9亿港元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。投资回报率-1.4%，尽管亏损，但跑赢市场总体水平（ 2022年上半年恒生指数-7%，中资美元债价格指数-41%）。公司自营亏损主要来自公司债券做市业务的价差亏损（亏损约3亿港元）以及种子基金投资（亏损约4亿港元）。公司管理层表示，受地产美元债违约和美联储加息缩表等因素影响，公司在2021年中已开始降低高风险投资敞口，并增加了风险对冲措施。
　　截至目前，公司自有资产风险敞口已大幅降低，用于做市用途的债券持仓已基本清零，种子基金投资规模削减超过60%（余额低于20亿港元），债券投资规模缩减超过50%，股票投资敞口基本为零。公司自有交易与投资类金融资产规模较年初下降18%（或41亿港元）至192亿港元，占总资产比重较年初下降5%至17%。由于资产规模的调整，公司自有交易与投资类金融资产相对应的固定收益利息收入也同比显著下滑。
　　大力发展跨境客需机构业务，资产结构持续优化。截至2022年6月底，公司总资产较年初+5%（或52亿港元）至1115亿港元，资产提升主要为机构和衍生品客户需求驱动的代客持有的金融产品规模的增长（主要为跨境收益互换业务，即与大陆母公司国泰君安合作，帮助海外机构客户北向打新、定增等所产生的持仓）。截至2022年6月底，公司代客持有的金融产品余额较年初+37%（或118亿港元）至434亿港元，占总资产比重较年初+9pct至39%。对应的金融产品利息收入同比+15.7%至2.0亿港元，占总收入比重为18%。公司管理层表示，金融产品业务收入占总收入比重在30%左右，该业务是公司长期发展的重点业务，收入贡献有望进一步提高。
　　融资成本下降，资产质量优异。2022年上半年，公司融资成本同比大幅下降43%至2.1亿港元，主要由于大幅压缩风险敞口与有效控制资金成本。展望未来，在加息环境下，公司融资成本端面临一定的压力。公司资产质量大幅改善，市场波动时期无新增坏账，得益于客户逾期贷款的还款，公司减值拨备首次转至回拨。
　　【投资建议】公司已从经纪业务通道型券商走向了以财富管理业务为中心的综合金融服务商，ROE领先，派息稳中有升，为股东提供良好的回报。在市场大幅波动下，公司积极主动管理高风险敞口，回归业务本源（为零售客户提供财富管理，为机构客户提供交易和产品，为投行客户提供融资），收入结构以佣金手续费和利息收入为主，多元且更具韧性。公司大财富管理持续升级，资产质量优异；大力推进低风险客需机构业务寻求业绩新增长点。考虑到整体宏观环境的不利影响和资本市场的低迷，我们下调公司盈利预测，估算公司2022-2024E年EPS为0.08/0.08/0.09港元（原预测为0.13/0.15/0.16港元），BVPS为1.63/1.68/1.73（原预测为1.66/1.70/1.76港元）。我们采用GGM对公司进行估值，假设ROE：7.5%（下调1.5%），COE：9.0%，股利增长率2%，得出目标估值倍数为0.79x2022EP/B，对应目标价1.28港元（下调23%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，资本市场波动加剧导致投资收益不及预期。