国盛证券-时代天使-6699.HK-立足短期业绩回补，把握长期需求升级-220826

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　　疫情反复致上半年业绩承压。2022上半年公司实现营收5.71亿元（yoy-0.02%），归母净利0.74亿元（yoy-22.72%），主要系疫情反复下诊所与医院停业，叠加消费环节疲软因素，业绩增速下滑。伴随三四线渠道下沉与部分产品降价，公司上半年整体毛利率同降8.1pcts至58.0%，期间研发费用率同增2.77pcts至13.21%，销售费用率同增5.47pcts至22.38%，主要系国内低线城市渗透及海外扩张进度加速，管理费用率同降4.77pcts至14.68%，带动归母净利率同降4.0pcts至12.8%。截至上半年，公司经营性现金流量净额同降81.90%至0.31亿元，存货较年初增长103.20%至0.57亿元，主要系疫情管控下诊所停运与库存积压，应收账款较年初增长32.59%至1.03亿元。
　　渠道下沉及产品降价影响毛利率水平。分业务看，2022H1公司1）隐矫方案：收入同增2.58%至5.46亿元，收入占比同增2.4pcts至95.7%，期间达成案例数7.72万例（yoy-2.89%），渠道下沉带动的平均售价走低与固定成本及员工开支增加导致毛利率同降9.30pcts至60.20%。在疫情防控常态化与正畸高端需求升级驱动下，预计全年案例数仍有望达19.5万例，同增6.8%。2）口扫业务：收入同降39.88%至0.17亿元，主要系疫情影响高端口扫仪需求承压，毛利率同降2.40pcts至15.40%。公司以口扫业务构建医患沟通新场景，上传案例数持续提升，助力数字化诊疗。
　　以科技引领产品创新，低线扩张与国际化并行。1）产品升级：公司积极打造一流科研生态，期内研发费用达7544万元，已注册专利130项，软件著作权16项。
　　2022上半年公司将A7 Speed解决方案应用多条产品线，深化数字正畸显著提升服务效率，把握低渗透率的青少年矫治市场，推出隐形舌刺、舌引导技术；服务端优化数字诊疗体验，iOrtho 10.0医生交互系统与A-Treat数字化矫治平台持续升级改进。2）渠道下沉：公司以高性价比COMFOS与儿童产品线深化布局，优化医生培训拓展三四线新兴市场，其中三四线城市案例数贡献占比稳步提升。3）海外布局：与松柏投资共同成立的基金CareCapital Aligner Tech L.P.布局国际化正畸产业链，以本土化战略重点扩张海外发达地区市场，推动产品、服务与组织本土化，加强前端直销建设，当前销售与品牌推广投入有望于中期释放经营效益，延展第二成长曲线。
　　盈利预测与投资建议：疫情短期承压不改正畸需求长期逻辑，低线渠道与海外市场加速拓展下，公司仍占据正畸市场领跑地位。基于半年报表现，我们调整公司盈利预测2022-2024年分别实现收入12.46/15.58/19.51亿元，对应增速2.0%/25.0%/25.2%，归母净利2.05/2.57/3.21亿元，对应增速-28.1%/25.2%/24.8%，当前股价对应PE 91/72/58倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争加剧，渠道下沉不及预期。