国金证券-固定收益专题报告：意外的宽松信号会打破“金凤花姑娘”式的市场平衡吗？-210708

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基本结论金凤花姑娘（Goldilocks）是美国童话故事里的人物，被西方用来形容各种“刚刚好”的事物。

今年以来的国际金融市场就被普遍形容成“金凤花姑娘式”的情景―既不太热，也不太冷。

这同样适用今年以来的国内市场情况。

“金凤花姑娘式”的国内债市。

今年以来的国内债券市场呈现出比较典型的“金凤花姑娘式”，资金利率围绕政策中枢平稳波动，债券收益率同样窄幅（20bp）向下波动。

从投资角度来看，银行借助基金专户摊余产品，在没有估值压力的情况下获得更高的杠杆收益，弥补二季度银行业因为贷款监管收紧导致的盈利压力。

这也导致了“金凤花式”的市场表现，在“稳”的大预期下，收益率的变化都是“刚刚好”的，上下都在窄幅合意区间内变动。

“金凤花姑娘式”的国内股市。

一季度受政策面压制抱团行为和为了防范外部流动性收缩给国内股市带来负面冲击，但二季度很快就受益于流动性宽松、经济修复以及建党100周年等因素影响再次反弹。

整体来看，上半年没有趋势性行情（无论多空），只有结构性涨跌，最终指数回到中位数附近。

意外宽松信号的释放和解读。

国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，是为了加强对中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

但对于宽松信号的释放有多大必要性，值得商榷。

首先，这是偏向供给端的逻辑，对需求产生的刺激可能会加快通胀的传导速度；其次，此举可能打断商业银行逐步回归信贷正常风险定价的进程，扭曲风险定价，加深中小银行经营困境；最后，如果是出于稳增长的原因，为什么不考虑支出空间较大的财长发力？单独依赖货币政策放松不是最好的选择，“刚刚好”的力度很难把握，反而可能会像2016年那样陷入新一轮的“创新”和金融加杠杆。

结构性的调整理应用结构性的政策去应对才合适。

上半年“金凤花姑娘”式的平衡会被打破吗？股市在经济没有超预期表现（无论好坏）以及货币政策有实质性宽松举措落地以前，似乎还是会维持在3500点中枢附近震荡。

债市反应强烈，短期来看，上半年窄幅的波动区间已被打破。

中长期还是得综合各种因素考虑。

首先，此次国常会提及降准后，我们认为央行跟进的可能性较大，定向降准和置换降准，前者单独或两者共同出现的可能都不小。

其次，降准时点可能出现在7月15日（MLF到期续作）之前靴子落地，但本次降准的理由没那么充分（结构的调整却需要总量的宽松配合），也不排除在7月下旬中央政治局会议做出决议以后再做定夺。

再者，政策层面关注到了今年通胀传导在加快，一旦宽松靴子落地，将更关注通胀的发展。

操作策略上：交易盘不宜盲目追低，对点位没必要太执着。

从银行配置盘来看，新增资金和欠配资金在这个时候追入有点火中取栗，只能放入持有到期户，或者去投一些没有估值压力又有杠杆收益率的摊余产品。

从非银配置户来看，市值法计价的产品，虽然不可能不加杠杆，但还是要注意政策宽松不及预期的风险所带来的市值波动。

小结：“金凤花姑娘式”的市场迟早会被打破，只是目前的动因疑似是“更加友好的央行”。

美联储已在考虑何时拿走宾治盆，我们可能也需要留一份清醒。

风险提示：宏观经济不及预期；通胀上行过快；美联储政策变化超预期。