中信证券-中国东方教育-00667.HK-2022年中报点评：局部疫情反复扰动业绩承压，万通汽车逆势增长-220826

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　　公司1H22受到局部疫情反复的影响，收入/经调整净利润同比下滑6%/42%，其中万通汽车收入逆势增长，收入同比+16%，新东方/新华电脑收入同比-8%/-5%。进入下半年以来，6-8月公司招生料恢复顺利，但较去年同期累计招生或仍有一定差距，若9月旺季延续良好招生趋势，预计全年收入端仍有望实现增长，利润端在降本增效下或具更快增速。中长期看，公司仍在加大区域中心建设夯实竞争力；长期我们看好公司在复苏节奏中实现优异增长。
　　▍3月以来局部疫情反复影响导致上半年业绩低于预期。公司1H22收入同比下滑6%至18.8亿元，调整后净利润同比下滑42%至1.8亿元，调整后EBITDA同比下滑14%至6.7亿元。业绩下滑主要原因为3月以来局部地区疫情爆发对线下招生、课程开展等影响。拆分看，公司上半年平均学费下滑6.1%至2.58万元，平均培训人次同比+0.2%至14.4万人，新培训人次同比下滑14%至70,445人。截至2022年6月30日，公司旗下学校数量主要为239家，较1H22底增加8家。
　　▍毛利率和净利润率同比均有较大下滑。公司1H22毛利率同比下滑2.4pcts至52.9%，主要系招生受影响的同时折旧及教师薪酬等固定成本增加所致。销售费用伴随公司优化招生渠道，控制获客成本，同比下滑4.6%至4.43亿元，但由于收入规模下降，费用率同比仍提升0.4pct。管理/研发/财务费用率分别为13.1%/0.5%/4.4%，同比+0.4/-0.1/+0.4pct。综合来看，公司核心净利润率同比下滑5.7pcts至9.3%。
　　▍三大核心品牌：万通汽车逆势增长，新东方&新华电脑短期承压，整体三年制占比有提升下平均学费有所下滑。
　　新东方：受公办竞争影响仍较显著。1H22实现收入9.47亿元/-8%。拆分量价看，平均培训人次下滑5%至6.19万人次（其中三年制增长22%至2.60万人次，短期/1~2/2~3年分别下滑4%/33%/16%），新培训人次下滑21%至2.65万人次（其中三年制同比+22%至7,035人）。平均学费下滑3%至3.06万元/人次。毛利率下滑0.1pct至57.7%，分部业绩同比下滑9%至2.7亿元，分部利润率下滑0.2pct至28.5%。
　　新华电脑：局部疫情反复影响下盈利能力出现较大波动。1H22收入3.64亿元/-5%。平均培训人次达4.20万/-3%（其中三年制增长16%），新培训人次达1.23万/-2%，平均学费达1.73万元/-2%。毛利率下滑5.4pcts至53.4%，分部业绩下滑36%至0.55亿元，分部利润率下滑7.4pcts至15.3%。
　　万通汽车：需求旺盛，逆势增长。1H22收入3.24亿元/+16%。平均培训人次达3.23万/+24%（其中三年制增长41%），新培训人次达1.68万/+14.8%，平均学费达2.01万元/-6%。毛利率上升0.8pct至47.2%，分部亏损收窄至0.3亿元，分部利润率由-5.3%收窄至-0.9%。
　　▍美业增长依旧强劲，其余品牌需求影响显著。除美业仍有较快增长外，其余品牌以短训为主，受宏观就业和经济环境影响更为显著，需求端有所下滑，叠加局部疫情影响，收入均有一定程度下滑。从收入看，欧米奇/美味学院/华信智原收入分别为1.56/0.30/0.21亿元，同比-26%/-31%/-4%。从招生看，欧米奇/美味学院/欧曼蒂/华信智原平均培训人次达4,748/1,017/752/835，同比-21%/-37%/+85%/+8%，新培训人次达7,068/5,174/863/1,721，同比-26%/-38%/+28%/-30%。从学费看，欧米奇/美味学院/华信智原平均学费达6.59/5.81/5.00万元，同比-7%/+10%/-12%。从毛利率看，欧米奇、美味学院毛利率分别-12.2/11.9pcts至42.3%/45.4%，华信智原毛利率+15.2pcts至53.7%。
　　▍展望2H22：低基数&疫情边际缓和有望带动业绩复苏。进入下半年以来，全国疫情逐步得到控制，公司6-8月招生料有所恢复，若9月招生旺季延续良好招生情况，全年招生有望恢复至去年同期以上水平。考虑到公司今年加大成本和费用的控制，若下半年招生能够恢复，利润增长有望快于收入。中长期看，公司仍在加强巩固竞争力，山东、四川区域中心一期已交付，贵州一期开始建设，2023年年底有望投入使用。伴随更多区域中心的落地，公司具备更丰富硬件设施同时，亦有更充分的条件申请技师学院资质，提高长学制学生占比，增加公司抗风险能力。
　　▍风险因素：局部疫情反复导致公司招生不及预期；行业政策变化；公司烹饪专业恢复不及预期；就业环境恶化导致需求有所下滑等风险。
　　▍投资建议：考虑到1H22局部疫情对招生的影响，下调2022-23年公司核心EPS预测至元0.23/0.30元（原预测为0.29/0.34元），新增2024年核心EPS预测0.37元。参考可比职教公司行动教育估值水平（wind一致预期，2022年15倍PE），给予公司2022年15倍PE，对应目标价4港元，维持“买入”评级