中信证券-九牧王-601566-2022年中报点评：品牌升级加速焕新，渠道调整继续深化-220826

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　　受到2Q22局部地区疫情影响，公司1H22收入/扣非净利润同比下降8%/32%。
　　其中主品牌九牧王1H22收入下滑3%，毛利率下滑0.4pct，表现相对稳健，但其余品牌（FUN/ZIOZIA）影响程度较大。展望下半年，伴随疫情逐步得到控制，公司计划加快渠道更新和拓展进度，业绩有望逐步复苏。
　　▍疫情扰动导致短期业绩承压。1）收入及利润：1H22公司实现收入12.9亿元/-7.84%，主要系受局部地区新冠疫情影响，公司部分线下门店暂停营业。归母净利润-0.60亿元/-149%，扣非归母净利润0.51亿元/-31.7%，非经常性损益达1.1亿元，主要为公司金融资产公允价值变动。其中，2Q22收入5.21亿元/-11%，扣非归母净利润-0.55亿元（2Q21亏损0.35亿元）。2）成本及费用：1H22毛利率下降0.62pcts至61.56%，其中男裤毛利率提升0.9pcts至63.59%。费用率维持稳定，销售/管理/研发费用率为40.6%/8.2%/1.8%，同比+1.5/-0.6/+0.04pcts。此外，1H22公司投资收益为-413万元（1H21投资收益为1839万元）。3）现金及周转：1H22存货周转天数同比+55天至309天，存货净值同比+8%至8.3亿元，经营性现金流净额减少67.5%至0.11亿元。截至1H22，公司账面现金余额为3.2亿元，交易性金融资产为6.0亿元。
　　▍门店继续优化，主品牌相对稳定，其余品牌下滑幅度大。分品牌看，1）九牧王：收入达11.1亿元/-2.8%，毛利率达60.1%/-0.4pcts。截至1H22，直营/加盟门店数分别659/1569家，净减少14/75家（新开22/40家，关闭36/115家）。2）FUN：收入达1.0亿元/-38%，毛利率达70.5%/+2.9pcts。截至1H22，直营/加盟门店数分别78/87家，净减少15/49家（新开1/4家，关闭16/53家）。3）ZIOZIA：收入达0.53亿元/-22.53%，毛利率达72.8%/-5.6pcts。截至1H22，其中直营/加盟门店数分别122/2家，净减少20/5家（新开15/0家，关闭35/5家）。分渠道看，线上/线下收入分别为1.4/11.3亿元，同比-20.6%/-6.1%，毛利率分别为64.2%/61.2%，同比+5.4/-1.5pcts。线下部分，直营店/加盟店收入分别为4.9/5.7亿元，同比-12.8%/-3.8%，毛利率为68.1%/56.8%，同比-2/+0.1pcts。
　　▍产品升级赋能品牌，渠道优化推动发展。公司将进一步夯实男裤专家地位，产品上，加强面料的前置开发，推动产品风年轻化，并丰富产品穿着场景（春夏产品已增加慢跑裤、轻户外、联名款等）。渠道上，公司线下持续优化零售渠道，主品牌已入驻华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场，并持续进行十代店的建设（目前已拥有近600家）；线上启动新零售运营，利用微信小程序，试水微商城全员营销，以全域触及前端顾客。2022上半年因全国疫情多点散发、频发，导致整体渠道拓展进度不及预期，下半年公司计划加快渠道拓展进度，有望伴随疫情逐步得到控制而实现复苏。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响销售、关店节奏超预期、电商销售低于预期、新品牌成长不及预期、终端需求下滑等风险。
　　▍投资建议：考虑到1H22疫情导致的业绩波动以及投资亏损等因素影响，下调2022-24年EPS预测至0.23/0.56/0.66元（原预测为0.26/0.63元/0.73元），参考可比公司估值（七匹狼2023年13倍PE、比音勒芬2023年12倍PE，基于中信证券研究部预测）和公司历史估值中枢（16倍PE），给予公司2023年15倍PE，对应目标价9元，维持“增持”评级。