民生证券-天润乳业-600419-2022年半年报点评：利润弹性释放，疆外明显提速-220826

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　　 2022年天润乳业半年报：8月25日，公司发布2022年半年报，上半年公司实现营收12.33亿元，同比+16.86%，实现归母净利润1.08亿元，同比+32.93%，实现扣非归母净利润0.97亿元，同比+25.09%。
　　收入延续较快增长，疆外明显提速。22H1公司实现营收12.33亿元，同比+16.86%，折合22Q2实现营收6.90亿元，同比+16.50%。H1实现乳制品销量13.72万吨，同比+13.23%。二季度延续一季度较快增长，主要来自于疆外市场发力，H1疆外同比+35.53%，单Q2同比+39.78%，在变革销售团队，细分重点/培育/潜力市场之后，疆外明显提速。同时，H1疆内营收同比+6.51%，其中单Q2同比+2.36%，增速短期下滑主因4月底及5月底乌鲁木齐两轮疫情影响。产品维度来看，H1常温/低温分别占比52.57%/43.37%，分别同比+21.67%/+9.22%，常温产品在国家呼吁增加牛奶摄入量以及行业常温奶普遍扩容的背景下延续快速增长。低温产品通过产品推新及渠道扩张逆势实现正增长。
　　毛利率环比提升，利润弹性得以释放。毛利率：22H1公司实现毛利率18.14%，同比持平，单Q2毛利率18.86%，环比Q1+1.64pct，伴随疆内原奶价格下滑，公司利润弹性逐步得以释放。费用率：22H1公司期间费用率为8.61%，同比+0.07pct，基本保持相对稳定。22Q2公司期间费用率为7.71%，同比+0.88pct，环比Q1-2.04pct。净利率：22H1公司净利率为9.00%，同比+0.63pct。22Q2净利率10.52%，环比Q1大幅提升4.01pct，在成本压力缩减后，公司利润水平明显提升。同时公司H1实现归母净利润1.08亿元，同比+32.93%，折合22Q2实现归母净利润0.73亿元，同比+51.99%，利润的快速增长来自于原奶价格下滑所释放的利润空间、销量提升、以及去年末对部分白奶提价也贡献部分增量。
　　渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏、福建）、潜力市场（川渝、两湖、京津冀、陕西）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速，22Q2疆外营收同比+39.78%，较2020年调整前个位数增速明显提速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，天润核心市场位于乌昌等北疆核心地区，目前伴随唐王城工厂的开工进一步加快南疆市场的覆盖。
　　唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求。山东工厂目前已开工建设，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。