天风证券-网易云音乐-9899.HK-海外互联网：22H1成本结构优化，云音乐有望通过内容和社区构建差异化优势-220826

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　　事件：
　　北京时间2022年8月18日，网易云音乐（09899.HK）发布2022年中期业绩。公司2022H1营收42.6亿元，较去年同期31.8亿元同比增长33.8%；分业务来看，2022H1公司在线音乐服务收入17.8亿元，同比增长11.2%；社交娱乐服务及其他收入24.8亿元，同比增长56.7%。
　　公司毛利率由负值转为正值至12.6%，主要是由于收入的大幅上升以及公司对内容授权费的控制；净亏损2.7亿元，调整后净亏损（剔除股权激励开支及可转换可赎回优先股公允价值变动的期间损益）达到2.2亿元，较去年同期5.3亿元大幅收窄59.3%。
　　运营数据：截至2022年6月30日，网易云音乐在线音乐服务MAU为1.82亿人，月付费用户数为3,760万人；社交娱乐服务月付费用户数为124万人，每月每付费用户收入为329.8元；每名DAU平均每日花费约80.6分钟听歌，近一半的用户听歌的同时浏览“评论区”。
　　点评：
　　在线音乐服务：随着内容建设上的逐步完善，付费率有望驱动订阅收入继续增长。1H22在线音乐服务板块收入为17.8亿元，同比增加11.2%，主要由于会员订阅销售收入大幅增长。订阅贡献14.6亿元营收，较去年同期增加37.6%。从内容端，随着版权回归非独家状态，公司上半年持续获取更多优质内容，如福茂唱片、SM娱乐、时代峰峻等公司版权，以完善平台内容库。截至2022年6月30日内容库包含超过1.06亿首音乐曲目。从独立音乐人端，公司重点扶持幕后音乐创作者，加固平台原创音乐的优势，截至2022年6月平台拥有超52.9万名注册独立音乐人（YoY +76.3%），为公司提供约230万首音乐曲目（YoY +64.3%）。我们认为，随着版权格局逐步清晰，头部版权回归，平台内容优化，叠加公司原创音乐的优势，付费用户数有望继续提升。
　　社交娱乐服务：多元化玩法有望进一步提升平台流量变现效率。1H22社交娱乐板块收入为24.5亿元，同比增加55.9%。拆分来看，社交娱乐月付费用户数为120万人，同比增加148.9%，同时社交娱乐板块ARPU稀释降至329.8元。我们认为，云音乐以音频直播为主要方式的社交娱乐更多的是深耕于平台原有的音乐和社区的生态，以促进用户为内容和情感付费。未来从供给端而言，通过更多平台音乐人的开播有望将平台新用户转化为社交娱乐的MAU，进而转化为直播的付费用户。公司持续提供音乐衍生社交娱乐产品及服务，如上半年推出的合拍推荐功能、音乐交友平台MUS以及有声读物、音频直播娱乐活动等，为用户提供个性化在线社交体验。我们认为，通过深耕平台社区生态，叠加吸引年轻人的多元化玩法有望进一步提升社交娱乐流量变现效率。
　　版权成本优化提振毛利率，费用率稳中有降。1H22公司毛利率转负为正至12.6%，较去年同期的-0.4%大幅提升，主要系公司收入的大幅上升及对内容授权费的控制所致。期间，公司销售费用率为7.7%，同比增加2.8pct；管理费用率为1.8%，同比下降2.2pct；研究费率为11.3%，同比下降1.9pct。我们认为，随着在线音乐行业呈现版权费用及成本结构更为合理，公司将扩大业务规模并兼以实施有效的版权成本优化措施，有望进一步提振利润率。
　　风险提示：1.头部内容成本上升；2.行业竞争超预期；3.付费用户转化率不及预期；4. ARPPU提升不及预期；5.直播监管政策收紧