天风证券-兔宝宝-002043-H1营收利润略降，渠道升级保障中长期成长-220826

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　　股权激励费用影响利润，继续看好中长期成长
　　近日公司发布22年半年报，22H1实现营收37.32亿元，同比-2.54%，实现归母净利润2.67亿元，同比-15.01%，扣非净利润2.14亿元，同比-12.09%。22H1股权激励摊销费用6515.30万元，若剔除影响，则扣非净利润同比+2.54%，单季来看，22Q2单季实现营收21.06亿元，同比-14.48%，实现归母净利润1.72亿元，同比-18.57%。国内多地新冠疫情爆发，叠加房地产销售持续低迷，市场需求和消费信心不足，是业绩承压的主要原因，我们认为股权激励计划保障公司发展，分红率提升有助于提升长期投资价值，渠道下沉/成品家居零售/裕丰汉唐大B等业务多点开花，产业协同加深，看好公司长期发展。
　　疫情影响装饰材料放量，持续扩大门店及家具厂数量保障长期发展22H1公司装饰材料实现收入28.64亿，同比-1.31%，其中柜类/地板/木门的收入分别为6.60/1.56/0.09亿，同比分别-1.98%/-8.15%/-43.12%，渠道业务中，华东实现营收12.79亿，同比-9.92%，主要系地区受疫情影响。
　　装饰材料下设16家分公司，据属地特性和终端需求灵活制定渠道拓展方案，持续扩大门店及合作家具厂数量保障长期发展。定制家居实现收入8.30亿，同比-4.02%，其中兔宝宝全屋定制实现收入2.09亿元，同比+ 26.40%，裕丰汉唐实现收入4.67亿，同比-10.60%。
　　股权激励费用影响利润率，应收账款及票据保持稳定
　　22H1公司毛利率18.78%，同比+1.38 pct，其中装饰材料/定制家居毛利率分别为16.72%/24.34%，同比分别+1.86/+0.74pct。销售/管理/研发/财务费用率4.10%/4.82%/0.94%/0.30%，同比变动+0.52/+1.63/+0.17/-0.24pct，股权激励费用增加是管理费用率提升的主要原因，资产及信用减值损失0.38亿元，占营收比例1.02%，同比+0.76 pct。综合影响下公司净利率7.38%，同比-1.13pct。22H1公司收现比99.01%，同比-5.76 pct，付现比96.06%，同比-7.26 pct；CFO净额-0.12亿元，同比-1.87亿元。应收账款及票据14.44亿元，环比21年末-0.16亿元。
　　传统板材龙头转型升级可期，维持“买入”评级
　　我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大B等业务多点开花，产业协同加深。我们预计22-24年公司归母净利润7.9/9.5/11.5亿元，参考可比公司2022年平均PE 16x（wind一致预期），认为可给予公司22年14x PE水平，目标价14.28元，维持“买入”评级。
　　风险提示：定制家居模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险等。