浦银国际-康方生物~B-9926.HK-双抗初始商业化成绩超预期，明后年迎多项重磅数据；上调目标价-220826

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　　公司1H22录得1.63亿元产品销售收入（1H21许可费收入1.28亿），主要来自派安普利单抗2.97亿的销售。首款双抗产品于7月起正式开售，管理层预计首年销售达10亿，而前七周销售已超预期。进入2023-24年，公司将在多个重磅产品上读出关键临床数据。我们上调目标价至38港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。
　　首款双抗开售，初步商业化成绩超预期：公司的首款双抗产品卡度尼利单抗于6月29日获批，7月5日便开出首张处方。管理层维持上市后首12月达成10亿人民币销售额的指引，并表示首七周销售已超原定目标；产品销售团队已扩大至650人以上，并已准入100多家医院，宫颈癌患者复购率高，初步验证了公司的自主商业化能力以及向biopharma进化的长期方向。卡度尼利还将参与今年年底的医保谈判（早于我们此前预计的明年），我们认为此次医保定价将高于国产PD1。基于此，我们上调了卡度尼利2022-24E销售预测1-5%至4.4亿/12.9亿/17.9亿元，并略微上调了经POS调整的峰值销售预测至44亿元。
　　明后年多项重磅数据和里程碑值得期待：卡度尼利治疗一线宫颈癌、一线胃癌的III期试验分别已完成100%和80%入组，预计2023-24年有望数据读出和申报上市。AK112首个III期（EGFR-TKI治疗失败的NSCLC）入组超过70%，2023年有望读出结果，另将开展两项头对头Keytruda的III期临床：1）单药治疗一线PD-L1+ NSCLC，预计2024年有望进行数据读出/上市申报；2）联合化疗治疗一线EGFRwt NSCLC。对于上述两项适应症，基于历史数据的跨试验对比显示，AK112均有明显优于Keytruda的ORR和生存获益，因此我们认为试验成功率较高。在海外，公司也正和FDA探讨AK112全球III期的设计。非肿瘤方面，AK101和AK102将于1H23/4Q22首次读出III期数据并申报上市。
　　CD47单抗继续验证同类最佳潜质：AK117继续在临床试验中展现出优于竞品的安全性和疗效指标，联合阿扎胞苷治疗MDS的初步ORR达到100%、CR达30%。目前公司正积极推进AK117的首个III期临床（MDS，预计2H22启动），以及在头颈鳞癌一线治疗中的扩展入组。
　　上调目标价：考虑到转产影响，我们下调了派安普利单抗的短期销售预期，2022-24E收入预测调整为7.6亿/18.5亿/29.3亿元人民币。但我们也对公司自身的商业化能力有更充足的信心，上调卡度尼利和AK112的销售峰值预测至44亿/37亿，并将DCF估值模型向前滚动至2023年。因此，我们上调公司目标价至38港元，对应41亿美元市值。
　　投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。