光大证券-皓元医药-688131-2022年中报点评：前端业务高增长，后端业务结构优化-220826

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　　事件：公司发布2022年中报，实现营收6.21亿元（+36.52% YOY），归母净利润1.16亿元（+22.51% YOY），扣非净利润1.10亿元（+17.38% YOY），符合我们的预期。
　　Q2符合预期，疫情扰动下取得较快增长。22Q2，公司实现营收3.21亿元（+39.95% YOY），归母净利润5,404万元（+32.39% YOY），扣非净利润5,111万元（+27.30% YOY），符合预期。22Q2，公司毛利率55.13%（+0.76pp YOY），主要是业务结构优化，在二季度疫情扰动下，高毛利率的分子砌块和工具化合物收入取得高增长。22Q2，公司净利率16.82%（-0.96pp YOY），主要由于：1）随着上海、马鞍山、合肥等地新研发中心陆续启用，公司研发人员薪酬等费用大幅度增加，22Q2公司研发费用率15.33%（+4.45pp YOY）；2）22Q2公司资产减值损失1,132万元，较21Q2增加548.6万元，我们估计主要是存货跌价损失的增加；3）22Q2公司信用减值损失707万元，较21Q2增加516.7万元，我们估计主要是应收账款减值损失的增加。
　　前端业务实现高增长，拓展生物试剂打开长期天花板。2022H1，公司前端业务中，分子砌块收入1.13亿元（+78.29% YOY），工具化合物收入2.71亿元（+53.26% YOY）。品类扩充方面，截至22年6月，公司累计储备分子砌块、工具化合物分别约5.2/1.9万种，分别较21年底增加约1.0/0.3万种。销售拓展方面，公司持续优化工具化合物品牌“MCE”的电商平台功能；进一步升级分子砌块品牌“乐研”的价格体系，并持续加深与国内重点科研院校的横向合作。此外，公司持续拓展生物试剂品类，截至22年6月已累计形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子2,800+种。
　　后端业务结构优化，产能升级、能力升级。2022H1，公司后端原料药和中间体收入2.22亿元（+10.14% YOY），其中，仿制药原料药中间体收入9,397万元，共计201个项目中商业化项目52个;创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69%YOY），在后端业务的收入占比提升至59.72%。22H1公司ADC项目拓展加速，销售收入、客户数量分别同比增长69.52%/61.92%。截至22年6月，公司后端业务在手订单超过2.5亿元。此外，公司自有实验室产能及商业化产能升级、能力升级：截至22年6月，公司马鞍山产业化基地项目一期的1个生产车间已处于试生产准备阶段；马鞍山研发中心22年9月计划启用两条新建ADC产线。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年归母净利润为2.61/3.95/5.97亿元，分别同比增长37%/ 51%/51%，现价对应PE分别为56/37/25倍，考虑到公司前端业务高增长、后端业务结构优化，疫情下展现较强经营韧性，当前估值已处于历史估值区间中下分位，上调至“买入”评级。
　　风险提示：新产品研发面临不确定性风险；人才流失风险；汇率变动风险。