东吴证券-宏观点评：进还是退，鲍威尔杰克逊霍尔讲话有何玄机？-220826

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　　万众瞩目的杰克逊霍尔会议于本周举行，主题为“重新评估经济与政策约束”。鉴于历任美联储主席曾多次在该会议上释放重要的货币政策信号，市场都在期待鲍威尔的开场演讲，焦点在其对通胀的表态以及后续加息路径的暗示。近期美联储官员集体鹰派的立场以及8月通胀或再回升的风险下，我们认为鲍威尔将表示通胀回落尚未形成趋势，重申9月加息幅度取决于数据并巩固美联储加息的决心。
　　7月议息会议以来，美联储官员的表态普遍鹰派，但9月加息幅度仍取决于数据（表2）。
　　官员们普遍表示对加息75bp呈开放态度，鸽派官员戴利也多次重申“在9月加息50bp或75bp都是合理的”，但强调“加息幅度将取决于数据”，9月议息会议前发布的通胀和就业数据尤为关键。官员们表示尽管需求有放缓迹象，但为压制通胀，还需要进一步降低需求。
　　利率终值方面，多位官员表示2022年利率终值为3.75-4%，由此看来，6月议息会议上3.4%的利率终值可能在9月被进一步上调。
　　在我们看来，9月加息75bp的可能性很大，原因主要有两个：
　　一是我们的模型显示8月核心CPI有进一步回升的风险。我们的模型预测8月核心CPI将升至6.3%（7月为5.9%），与克利夫兰联储的预测一致（图1）。近几个月来，通胀动能的放缓尚未形成趋势，核心CPI的回落速度持续下滑，7月更是和6月持平，8月在核心商品和住房租金的推动下，核心CPI此前的回落或被反转。而年内核心CPI回落至5%具备挑战，美联储需要进一步大幅加息以抑制需求。
　　二是美国经济依旧强劲，GDP和就业数据被进一步上修。
　　GDP方面，二季度实际GDP环比增速被上修0.3%，而三季度或将反弹至1.6%（亚特兰大联储预测），我们预计四季度或进一步升至2%左右（图2）。企业设备投资仍稳健增长，缓解市场对于衰退的担忧。从美联储官员表态可以看出，尽管他们承认衰退风险上升，但不认为2022年美国经济将陷入衰退，这给美联储大幅加息打了“强心针”。
　　就业方面，美国劳工统计局年度基准修订的初估值显示，截至3月的12个月中，美国经济比之前估计的多创造46万个岗位。7月3.5%的失业率位于几十年来的低位，而从芝加哥联储行长埃文斯的表态推断，美联储可以接受失业率上升至4.25%，为美联储大幅加息留出空间。
　　本次会议预示着美联储政策预期的引导方式将发生明显转变。从7月议息会议之后的经济和市场表现来看，美联储的预期管理无疑是失败的，面对1980s以来罕见的通胀，过去20年的预期引导模式是不适用的，7月议息会议一句可能在未来放缓加息的措辞便让75bp的加息徒劳无功——金融条件的紧缩程度反而回到了6月的水平，主要“贡献”来自于股市的反弹和信用利差的收窄（图3-图4）。
　　美联储很可能将效仿欧洲央行，逐步放弃对于利率的前瞻指引。这意味着无论股市还是债市，波动率中枢都将系统性的上升。对于债市而言，当前隐含波动率水平已处于较高水平，基本与20世纪80、90年代相当，10年期美债收益率震荡明显加大，3%以上将成为常态（图5）。对于股市而言，由于市场此前对于政策预期的偏鸽解读，当前波动率明显处于较低水平，在美联储预期引导方式转变的背景下，股市波动上升、股市继续调整是大概率事件（图6）。
　　风险提示：病毒再次变异，全球疫情再次大爆发，政策被迫提前转向