中信证券-振华科技-000733-2022年中报点评：22H1业绩同增147%，盈利能力再上新台阶-220826

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　　公司22H1实现营收38.36亿元，同比+36.18%，实现归母净利12.73亿元，同比+146.98%；22Q2实现营收19.50亿元，同比+29.25%，实现归母净利6.66亿元，同比+147.69%。报告期内，公司被动元器件业务盈利能力提升明显，主动元器件业务延续高增长态势。作为军用被动元器件龙头，公司料将核心受益于下游高可靠需求放量，同时厚膜集成电路及IGBT等主动元器件前景向好，有望为公司打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　▍22H1业绩同增147%，单季度净利润创新高。受益下游高可靠元器件景气延续，公司22H1实现营收38.36亿元，同比+36.18%，实现归母净利12.73亿元，同比+146.98%；或因规模效应及高附加值产品占比提升，公司22H1整体毛利率同比+5.50pcts至62.14%。报告期内公司加大研发投入，研发费用同比+33.05%至2.32亿元；销售费用同比+8.95%至1.65亿元；财务费用同比-16.04%至0.16亿元；受上年同期一次性计提统筹外费用2.33亿元抬高基数影响，公司管理费用同比-39.17%至3.48亿元，致使期间费用率同比-12.70pcts至19.83%。综合上述因素，公司22H1净利率同比+14.80pcts至33.19%，盈利能力大幅提升。
　　公司22Q2实现营收19.50亿元，同比+29.25%；实现归母净利6.66亿元，同比+147.69%，单季度净利润创新高。单二季度毛利率达61.44%，同比+2.22pcts，净利率达34.14%，同比+16.22pcts。
　　▍存货、合同负债大幅增长，预示下游景气持续。22H1末，公司存货同比+57.08%至21.01亿元，其中原材料同比+84.49%至6.25亿元，在产品同比+34.98%至6.04亿元，表明公司正积极备货备产；库存商品同比+81.71%至2.30亿元，发出商品同比+50.74%至6.26亿元，伴随订单交付收入确认，下半年业绩有望进一步增厚。22H1末，公司合同负债规模达1.53亿元，同比+137.11%，预示下游需求饱满。随销售规模提升，期末应收账款同比+33.30%至34.67亿元，同时经营性净现金流同比-5.01%至4.36亿元，考虑到公司下游客户多为军方，回款风险低，后续现金流有望伴随应收回款逐步改善。
　　▍被动元器件业务盈利能力提升明显。公司被动元器件业务主要包括电容、电感及电阻产品，分别由振华新云、振华富、振华云科三家子公司开展，报告期内合计营收达17.36亿元，同比+32.85%，占比45.26%，同比-1.13pcts。各子公司净利润表现亮眼，盈利能力提升明显。1.振华新云：实现营收6.03亿元，同比+14.27%，营收占比15.73%；实现净利润1.70亿元，同比+348.56%，净利率同比+20.96pcts至28.12%；2.振华富：实现营收5.48亿元，同比+59.22%，营收占比14.29%；实现净利润2.55亿元，同比+110.58%，净利率同比+11.36pcts至46.57%；3.振华云科：实现营收5.85亿元，同比+34.55%，营收占比15.24%；实现净利润2.37亿元，同比+102.31%，净利率同比+13.59pcts至40.56%。公司在军用被动元器件领域综合市占率领先，被动元器件业务有望持续受益下游高可靠需求提升，支撑业绩稳健增长。
　　▍主动元器件业务延续高增长态势，有望打开第二成长曲线。公司主动元器件业务主要为半导体分立器件及厚膜集成电路，分别由子公司振华永光及振华微负责。22H1公司主动元器件业务延续高增长态势，振华永光及振华微合计营收达12.44亿元，同比+50.34%，占比32.44%，同比+3.06pcts：1.振华永光：实现营收7.38亿元，同比+48.03%，营收占比19.23%；实现净利润3.29亿元，同比+95.78%，净利率同比+10.89pcts至44.66%；2.振华微：实现营收5.07亿元，同比+53.84%，营收占比13.21%；实现净利润2.10亿元，同比+81.45%，净利率同比+6.29pcts至41.36%。报告期内，公司完成多款高频IGBT芯片、高性能MOS芯片的研制生产，成功研制PWM控制器芯片，突破高功率密度模块电源功率技术，DC/DC电源模块设计和工艺技术能力持续提升。我们认为厚膜集成电路、MOS管、IGBT等主动元器件产品为公司未来成长核心动能，有望打开第二成长曲线。
　　▍风险因素：局部地区疫情冲击军工产业链；下游军品需求放量进度不及预期；新增产能达产进度不及预期；IGBT等产品验证导入不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为军用被动元器件龙头，有望充分受益于下游需求放量，同时主动元器件业务有望为公司打开第二成长曲线。我们维持2022/23/24净利润预测为24.0/31.6/41.5亿元，当前股价对应PE分别为26/20/15x。选取宏达电子、鸿远电子、新雷能为可比公司，可比公司2023年Wind一致预期PE均值为21x，考虑到公司在军品被动元器件领域综合市占率领先，厚膜集成电路、功率半导体等主动元器件业务持续快速发展，成长空间广阔，给予公司2023年25xPE，目标市值730亿元，对应目标价153元，维持公司“买入”评级。