光大证券-山鹰国际-600567-2022年中报点评：疫情压制二季度基本面，改善须等内需起势-220826

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　　事件：公司发布2022年中报，公司实现营收/归母净利润分别为166.7/1.3亿元，同比分别+9.7%/-87.3%；2Q2022实现营收87.1亿元，同比+4%，实现归母净利润-0.7亿元。1H2022，公司实现净经营性现金流0.8亿元，同比-95.2%。
　　点评：
　　宏观经济疲软，叠加疫情封控，令2Q业绩表现不佳：1H2022，分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收59.2/22.5/22.0/39.2/16.7亿元，分别同比-23.0%/+27.1%/+279.2%/+21.4%/+24.3%。1H2022，公司实现原纸销量280.8万吨，同比略降；实现纸质包装销量10.5亿平米，同比+13.4%。2Q公司原纸和包装销量分别同比-9.0/+10.3%。2Q受疫情影响，造纸业务表现不佳，但公司的包装业务表现靓丽。
　　根据卓创资讯，1Q/2Q2022，箱板纸均价分别为4884/4844元/吨，黄板废纸均价分别为2308/2342元/吨，2Q疫情期间，箱板纸价格环比走低，而国废因回收、运输难度增加，供给受限，价格环比上行，导致2Q毛利率环比降低，令公司2Q业绩，自4Q2014年之后，时隔29个季度，再一次录得亏损。
　　毛利率同比-4.9pcts，期间费用率同比+0.4 pcts：1H2022，公司毛利率为9.2%，同比-4.9pcts。分产品看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维的毛利率分别为9.7%/11.6%/7.3%/9.9%/0.5%，同比-6.6/-6.0/-14.6/持平/-2.9pcts。2Q2022，公司毛利率为7.9%，同比-5.6pcts，环比-2.8pcts。
　　期间费用率方面，1H2022为10.4%，同比+0.4pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.1%/4.7%/2.5%/2.1%，同比-0.1/+0.5/+0.2/-0.3pcts。2Q2022期间费用率为10.7%，同比+0.3pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：
　　1.1%/5.3%/2.3%/2.0%，同比+0.2/+1.3/-0.2/-1.0pcts。
　　解铃还须系铃人，静待宏观经济进一步回升：今年1-7月，国内箱板纸净进口量接近189万吨，较去年同期减少近40万吨，行业的净进口量减少有助于国内箱板纸行业供求关系的边际改善，然最核心的推手内需不振，令行业供求关系依然承受较大的压力。根据卓创数据，8月国内箱板纸的周度平均开工率负荷率不到60%，并且从6-8月周度开工率的数据看，呈下行趋势；与此同时，2022年7月，箱板纸社会库存为194万吨，同比基本持平，环比略微走低，但7月企业端库存为138万吨，同比+25万吨，环比+16万吨。国内需求仍然没有出现明显改善，我们认为目前只能耐心等待宏观经济进一步回升。
　　基本面处于筑底阶段，PB处于十年低位，产业资本回购，维持“买入”评级：
　　鉴于国内疫情二季度持续的时间以及波及面超出我们此前预期，同时内需恢复的程度低于预期，我们将公司2022-2024年EPS下调至0.12/0.28/0.36元（2022-2024年下调幅度分别为62.5%/36.4%/21.7%），公司当前股价对应PE分别为23/10/7倍，公司目前PB（MRQ）为0.7倍，已经创10年新低。鉴于目前公司处于盈利底部和估值底部，我们预计内需未来大概率将延续恢复势头，行业供求关系改善可期，公司基本面有望逐渐改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。