国海证券-口子窖-603589-点评报告：疫情反复+合肥市场承压拖累二季度业绩，公司长期向上趋势不改-220826

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　　事件:
　　公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入22.97亿元，同比增长2.42%；归母净利7.04亿元，同比增长7.58%；扣非净利7.20亿元，同比增长9.94%。
　　投资要点:
　　疫情反复影响发货节奏，合肥市场表现不佳拖累公司业绩，二季度收入环比降速。2022Q2公司实现营收9.86亿元（同-7.9%），实现归母净利2.54亿元（同-4.9%），扣非归母净利同比下滑2.1%。二季度收入增速环比下滑，直接原因为6月最后一周淮北市疫情反复，公司工厂暂时封闭，影响季末发货节奏；另外，2021年Q2公司次高端战略单品兼香518上市并完成首轮铺货，二季度收入增速较高，有高基数影响。公司上半年白酒业务营收增速仅为1.9%，高档酒增速约为1.8%，除疫情和基数影响外，销售表现疲软预计与合肥市场竞争加剧，但公司渠道调整速度较慢，原有份额被省内主要竞争对手侵蚀相关；除合肥市场外，公司在省内其他核心市场如安庆、淮北、芜湖等仍表现出色，市场地位稳固。
　　费用优化+所得税率下降，Q2净利率水平微增。二季度公司净利率同比+0.8pct至25.8%，盈利能力继续提升主因1）销售费用率同比优化：二季度公司销售费用率保持稳定（约为15%，与一季度持平），受基数（2021Q2销售费用率约17%）影响同比下降2.3pct。2）所得税费率下降：预计受税务核算和缴纳节奏影响，二季度公司所得税费率同比下降3.4pct。此外，二季度公司销售收现9.8亿元，同+2.4%；期末预收款约为4.1亿元（环比+0.22亿元，同比-1.05亿元）。
　　省内升级趋势不改，合肥市场仍是未来发展的关键。公司基本面扎实，近年来经营层面发生积极变化。当前安徽出色的产业结构释放了省内的经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司200元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10年窖以上产品，加大营销投入，公司将充分受益于省内消费升级红利。合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，若合肥的改革和开拓节奏受阻，公司表现仍会承压。预计未来市场需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转对公司的预期。
　　盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，公司长期向上趋势明确，期待改革落地红利催化。同时，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好。预计2022-2024年EPS为3.35/4.03/4.84元，对应PE 15/13/11倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期