东方证券-李子园-605337-疫情冲击业绩承压，看好疫后复苏业绩弹性-220826

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　　公司公布22年中报，22H1实现营收7.01亿元（yoy+3.0%），归母净利润1.03亿元（yoy-20.1%）；其中22Q2实现营收3.59亿元（yoy+2.7%），归母净利润0.62亿元（yoy-17.6%）。疫情冲击业绩短期承压。
　　疫情影响拖累营收增长，招商进度有望加速。22H1，公司含乳饮料收入6.80亿元（yoy+3.0%），占营收比重97.0%；其中22Q2收入3.51亿元（yoy+4.3%），增速环比22Q1有所提升。22H1，华东、华中和西南市场分别收入3.71亿元（yoy+2.0%）、1.33亿元（yoy-0.9%）、1.16亿元（yoy-2.6%），疫情影响下，物流受阻，早餐店、学校等场景动销受影响；22H1华南、东北、西北等低基数市场增速较高，分别同比增长59.7%、39.6%、62.2%。截至22H1末，公司经销商数量达2676家，相较21年末相比增加26家，疫情对招商进度造成一定拖累，预计随着疫情缓解招商进度将加速，进而支撑营收增长；22H1单经销商贡献收入约25.3万元（yoy-6.9%），单经销商进货量有所降低，预计存在一定的补库需求。
　　原材料成本上涨拖累毛利率，盈利能力短期承压。22H1，公司毛利率为31.2%（yoy-5.7pct）；主要因为大包粉价格持续上行，公司对其提前锁价，但整体原材料成本仍有所上涨。22H1，销售费用率13.2%（yoy+1.5pct），主要因广告宣传费用增加；管理费用率4.0%（yoy-0.3pct），税金及附加占营收比重0.8%（yoy+0.0pct）。综合，22H1公司销售净利率14.7%（yoy-4.3pct），短期承压。
　　产能扩建新品迭出，看好后期成长空间。公司目前在龙游、江西和云南仍有多个产能项目在建，投产后有望推动各区域销量增长，稳步推进全国化。公司持续推出乳酸菌饮品、酸奶、牛奶等新品，借助原有的渠道体系，有望打造新增长曲线。上半年华东等地区疫情反复，对公司短期业绩造成较大压力；但随着疫情缓解，收入增长有望摊薄费用、原材料价格回落有望提振毛利率，公司盈利存在较大上行空间。
　　盈利预测与投资建议
　　下调营收和毛利率，预测公司22-24年归母净利润分别为257、322和387百万元（原预测为294、359和438百万元）。结合可比公司估值，维持22年31倍PE，对应目标价26.35元，维持买入评级。
　　风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。