华西证券-蒙牛乳业-2319.HK-上半年承压，下半年改善-220826

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　　事件概述
　　蒙牛公布2022上半年业绩，上半年实现收入477亿元，同比+4%；经营利润25.2亿元，同比-9.3%；归母净利37.5亿元，同比+27.3%。扣除一次性损益项后净利润29.8亿元，同比+1%。
　　分析判断: 
　　上半年收入增速受疫情压制
　　分产品，蒙牛上半年液态奶收入397亿元，同比+0.6%；冰淇淋业务收入39.1亿元，同比+29.9%，其中东南亚冰淇淋品牌艾雪自去年4月开始纳入合并报表；奶粉业务收入18.9亿元，同比-25.6%；其他业务收入22.6亿元，同比+149%，其中Burra Foods自去年11月开始纳入合并报表。
　　上半年蒙牛液态奶收入平稳，与行业产量变化幅度相当，分析主要因Q2疫情多点散发冲击了液态奶销售场景。产品结构方面，高端UHT奶、基础白奶、鲜奶仍然保持高于品类整体的销售增速，常温酸奶、乳饮料表现较弱，即日常消费品类保持韧性、休闲品类因场景缺失销售承压。我们认为下半年若大环境稳定，公司液态奶销售收入增速将回升。
　　冰淇淋业务近两年呈快速成长趋势，上半年国内业务收入同比+19%，得益于产品升级和销售渠道拓展。对比伊利冷饮业务规模，仍有成长空间。
　　奶粉业务上半年承压，因出生率下降和新国标实施使上半年婴配粉行业竞争加剧，以及疫情影响成人奶粉销售，下半年有望边际好转。
　　成本上涨和非常态投入使上半年盈利能力承压
　　上半年经营利润率5.3%，同比-0.8pct，主要因毛利率同比-1.6pct，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.6pct。根据现代牧业公告，上半年原奶价格同比小幅下降，分析蒙牛原奶采购价有降，但GDT拍卖显示大包粉等原辅料价格上涨明显，以及考虑疫情下物流等成本上升、产品清库存一次性促销投入，公司毛利率因此承压。销售费用率同比下降主要由广告费用率收缩贡献，渠道改革和营效效率提升也有贡献。管理费用率提升因股权激励费用摊销导致，除此影响依然处于精细化管控状态。整体来讲其他原辅料成本上涨、疫情相关一次投入和股权激励费用摊销导致经营利润率同比下降，我们认为在下半年常态化环境中经营利润率将得到同比改善。
　　归母净利率同比+1.4pct，其中财务费用、联营公司利润占收入比重变化不大，主要因其他收入及收益金额较大，主要包括其他金融负债公允值收益净额人民币7.74亿元元(去年同期无)及出售一家子公司收益人民币2.41亿元。
　　投资建议
　　上半年收入增速和盈利能力主要受到外部因素疫情的负面影响，公司自身的经营稳健性仍强，我们认为下半年收入和经营利润同比变化将较上半年好转。考虑上半年疫情影响，下调2022-24年收入预测969/1071/1157至961/1062/1146亿元。考虑一次性收益，调整EPS预测1.4/1.67/1.95元至1.63/1.7/1.97元（我们假设2022全年其他金融负债公允值变动收益=2022上半年，2023、2024年此项为0）。2022/8/25收盘价HKD 35.15元对应P/E分别为19/18/16倍（港币兑人民币汇率0.87），维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情反复，原料奶价格大幅波动，竞争环境恶化，食品安全风险