中信证券-绿城中国-3900.HK-2022年中期业绩点评：好团队耕耘好区域，好机制贡献好业绩-220826

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　　公司2022年上半年结算规模和业绩均取得高增长，成为行业中核心净利润表现最佳的企业之一。公司聚焦核心城市的货值结构和拓展路径，精益化运营带来的高品质和按期交付，为公司顺畅的现金流入和销售回款奠定了坚实基础。公司央企的股东背景，混合所有制的股权结构，都有助于公司在目前行业环境之下，继续提高市场份额，稳定盈利能力。
　　▍结算规模增长，带动业绩高增长。2022年上半年，公司实现收入647.3亿，同比增长79.1%，股东应占核心净利润37.3亿元，较去年同期增长36.7%，公司是少数实现业绩增长的开发企业。限价影响，公司毛利率与同业一样有所下降，2022年上半年毛利率17.4%，较2021年同期下降4.6个百分点，但公司结算规模增长对冲了盈利能力下降。公司预计全年竣工面积增长51%，目前已售未结转金额3,131亿元（权益1,674亿元），后续结算有保障。
　　▍财务表现稳健。2022年上半年，公司资金成本为4.5%，较2021年下降10bps。公司现金/短债比为2.3，较2021年末略有提升。公司股东背景是应对目前行业信用变局的重要依赖。我们也相信，高持股比例的央企股东、积极进取的管理团队，向好的业绩和销售表现，均有助于公司赢得金融机构的信任和持续支持。
　　▍货值充裕销售良好，新增土储收敛聚焦。2022年1-7月，公司实现自投项目销售额1,052亿元，权益金额563亿元，同比下降30.9%和28.8%，降幅持续收敛，行业排名提升，公司在宁波、杭州、北京实现单城销售额破90亿元。2022年下半年，公司自投项目可售货值3,016亿元，一二线城市占比78%。2022年上半年，公司新增20个项目，建筑面积313万平米，为自投项目销售的92.3%，新增项目主要集中在北京、杭州、宁波等城市，且权益比提升至76%。
　　▍好机制提升运营能力，助力业绩跑赢行业。公司进一步完善运营体系，精益管控。公司拿地到首开到现金流回正到交付周期分别达到6个月，15个月和31个月。公司工程方面的高质素和100%按期交付的记录，在特殊阶段更有利于公司产品去化。而精益求精的运营建造水平，也对公司稳定盈利能力，贡献良好业绩多有助力。
　　▍风险提示：局部疫情反复对房地产销售的不利影响；公司存量债券收益率走高的风险；汇兑损益的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，公司2022年上半年结算规模和业绩均取得高增长，资金成本下降。从土地储备获取和销售变现看，预计公司市场份额和行业排名还将持续提升。公司央企的股东背景和混合所有制的股权结构，均有助于公司在目前的行业环境下，实现更好的稳定发展。公司是我们的内房首选推荐。我们根据公司新的销售和结算进度，上调2022/2023/2024年扣除汇兑损益等的核心净利润预测至2.82/3.11/3.61元（原预测为2.54/2.78/3.21元）。参考行业效率和信用兼备的优秀企业估值，我们给予公司2022年7倍PE，对应23.00港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。