中信证券-滨江服务-3316.HK-投资价值分析报告：聚焦杭州10%高品质空间-220826

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　　我们认为，公司具有良好的区域深耕优势以及品质外拓能力，5S增值服务增长空间大，同时滨江集团财务稳定，能够与公司形成良好的战略协同。公司分红率高，当前股息率具备吸引力。我们给予公司2022年19倍的PE估值，对应目标价35港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　业绩增长稳定，股利支付率高。2022年上半年，公司实现营业收入8.3亿元（YoY +40.6%），2019-2021年CAGR达到41.2%；2022年上半年归母净利润1.9亿元（YoY +31.2%），2019-2021年CAGR达到67.5%。公司股利支付率高，2021年共支付股利人民币1.98亿元，股利支付率约为60%。我们预计公司2023E股息率能够达到7.6%。
　　区域深耕，聚焦杭州。截至2022年中期公司杭州市在管面积为2,295万平方米，占全部项目比重64.8%。杭州市场广阔，我们测算（测算过程见正文）公司当前在杭州市场市占率4%，未来几年随着关联方交付和第三方外拓，公司在杭州目标市占率有望走向10%-15%。物业管理公司的规模经济，无论是业态协同还是增值服务培育，主要存在于区域层面。杭州作为一个特大城市，足以诞生出行业瞩目的空间服务企业。而且，公司定位中高端，这部分空间所能容纳的基础物管、家装、租售等业务含金量，应该要远超其他一般城市空间。
　　关联方财务良好，交付稳定。公司2022年上半年新增在管面积中来自于关联方的比例为27.3%。滨江集团是高信用的头部开发企业，2019-2021年的销售额CAGR达到22.8%，2022年上半年位列克而瑞中国房地产企业销售排行榜第13位，相比去年同期排名大幅前进9位，伴随这些房屋的交付能够有效支持滨江服务的发展。此外，2022年上半年，滨江集团共获取优质土地29宗，其中杭州地区获取土地28宗，杭州新增规划建筑面积约270万平方米，这部分新增土储也将在未来供给滨江服务。
　　品质外拓成果显著，在管面积内生增长。公司2022年上半年新增在管建筑面积约550万平方米，其中第三方约为400万平方米，占比为72.7%。公司第三方拓展盘质量不低，2022年上半年在第三方存量占比提升至52.0%的情况之下，全公司综合物业费依然能够达到4.28元/月/平方米，处于行业领先位置。我们认为，公司在浙江区域具备一定的品牌知名度和美誉度，有望继续通过第三方拓展实现规模的扩张
　　5S增值服务成为增长引擎。2022年开始，公司将以5S增值服务为重点，大力拓展业务。2022年上半年，公司5S增值服务收入为6,129万元，同比增速为-6.6%，主要受到短暂疫情影响，毛利占比为16.7%。不过我们预计公司硬装和软装合同将在远期贡献较大的营收和利润来源。
　　风险提示：局部疫情反复导致的成本上升等风险；公司外拓不及预期；公司硬装服务及软装服务开展不及预期；公司现阶段股票交易清淡，存在流动性风险；合约面积交付不及预期的风险；非业主增值服务增速下滑的风险。
　　投资建议：稳中有进、聚焦杭州的中高端物业服务商。我们认为，公司具有良好的区域深耕优势以及品质外拓能力，5S增值服务增长空间大，同时滨江集团财务稳定，2022年上半年拿地数量多，能够与公司形成良好的战略协同。公司分红率约为60%，我们预计23E股息率能够达到7.6%。我们预计公司2022/2023/2024年EPS为1.54/2.10/2.98元，参考目前关联高信用开发企业的物管企业18x的平均估值，我们给予公司2022年19倍的PE估值，对应目标价35港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。我们之所以认为公司的估值水平可以从众多中小民营物管公司中脱颖而出，是由于滨江集团优秀的民企信用，物业管理行业规模经济更多存在于区域层面的事实，以及公司在单个特大城市中高收入人群远超同业的口碑。