中信证券-碧桂园服务-6098.HK-2022年中报点评：规模依然领先，期待度过险滩-220826

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　　在局部地区疫情和房地产周期下行的背景之下，公司自身也在经历消化庞大新增规模的转型期，我们期待公司能够顺利完成从追求发展速度到追求经营质量的转变。
　　▍公司上半年业绩低于预期。公司公告2022年上半年业绩情况，实现收入200.6亿元，同比增长73.5%，实现归母净利润25.8亿元，同比增长21.9%，实现核心净利润28.9亿元，同比增长30.5%。
　　▍规模增长受到疫情和地产周期下行影响。2022年上半年，公司收费管理面积增长7750万平方米至8.43亿平方米，相比2021年末增长10%，新增在管面积中来自于收购中梁物业有3068万平方米，局部地区疫情和房地产周期下行对于物业管理合同外拓以及在管面积的交付造成了一定的影响。此外，公司业主增值服务发展也受到局部封控影响，上半年实现收入21.1亿元，同比增长51%，增速低于基础物业管理服务的增速。
　　▍盈利能力显著下滑。公司上半年综合毛利率26.9%，相较去年同期下降6.5个百分点，剔除掉无形资产摊销的影响，下降了5.1个百分点，盈利能力显著下滑，但尚处于行业合理区间。其中物业管理服务报表毛利率25.9%，下滑7.7个百分点，社区增值服务毛利率59.7%，下滑6.5个百分点，非业主增值服务毛利率27.2%，大幅下滑23.2个百分点。公司毛利率下滑有疫情被动的因素和主动增加投入提升品质的因素，也有受到房地产行业下行影响，利润率回归平均水平的驱动。伴随存量盘拓展的增多、城市服务业务的增加，以及单盘成本曲线的抬升，公司毛利率可能有进一步下行的风险。
　　▍从发展速度回归经营质量。所谓经营质量，既包括更扎实的盈利能力，也包括现金流的管控、应收账款的管控，以及在管项目的经营管控。我们认为，公司正在全面从发展速度导向转为经营质量导向，更加追求有质量的发展。2022年上半年，公司经营活动所得现金净额/期内净利润为0.9倍，比2021年同期明显提升，公司的现金流管控取得初步成效。应收账款方面，公司2022年中期有贸易及其他应收款186亿元，比2021年末增加19%，其中关联方贸易应收款5.6亿元，下降37%。公司应收账款增长速度放缓，未来收缴工作仍任重道远。经营管控方面，公司积极整合收并购项目，推进3级管控和属地化管理模式，提升运营管控能力和运营效率，公司期内行政开支率下降0.9个百分点至9.7%。
　　▍风险因素：应收账款不能及时收回的风险。盈利能力下滑的风险。公司历史股价表现和关联方债券收益率的表现高度相关，关联方运营波动可能所带来的交付面积、共享的品牌声誉、存量在管服务品质等诸多方面的风险。
　　▍规模仍然领先，期待公司度过险滩。我们认为，在局部地区疫情和房地产周期下行的背景之下，公司自身也在经历消化庞大新增规模的转型期，我们乐见公司能够顺利完成从追求发展速度到追求经营质量的转变。公司的规模依然在业内领先，规模优势便于公司探索科技和增值服务发展之道。我们期待公司关联方能稳住信用，也期待公司越过险滩，重归增长之路。考虑到公司非业主增值服务占比和盈利预期下降，基础服务楼龄上升等因素，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测到1.42/1.62/1.81元（原EPS预测1.72/2.41/3.18元）。当前共享开发品牌的民企物业管理公司平均PE估值约10倍，我们给予公司2022年11倍PE，对应20港元目标价，维持“买入”的投资评级。我们相信，一旦公司证明品牌声誉（毕竟和关联方共享）不会受损，依托规模优势，其目标市值则可以显著上升。