浙商证券-碧桂园服务-6098.HK-2022年中期业绩点评报告：短期盈利能力承压，物管基本盘仍稳健-220824

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　　多航道驱动业绩高增，盈利能力面临阶段性压力。2022H1公司实现营收200.55亿元，同比高增73.5%，多元业务板块协同支撑营收高增：物业管理营收占比54.8%，营收109.86亿元，同比增长112.4%，主要受益于上期收购标的以及期内收购百悦智家带来管理面积增长；社区增值服务保持高增，营收21.12亿元，同比增长51.1%，除社区传媒受疫情影响外，到家服务等其余分项均保持较高增速；非业主增值服务营收占比下降2.1个百分点至7.1%，实现营收14.24亿元，同比增长34.6%；此外，三供一业、城市服务、商业运营分别实现营收22.31、26.35和5.89亿元，分别同比增长40.9%、25.8%、320.5%。2022H1公司毛利率较2021年末下降3.8个百分点至26.9%，若剔除收并购带来的无形资产摊销后毛利率为29.5%，与2021年末基本持平。2022H1公司归母净利润25.76亿元，同比增长21.9%，归母核心净利润28.91亿元，同比增长30.5%。公司现金指标稳健，坚持高质量发展，2022H1经营活动现金流净额23.46亿元，与当期净利润比值达0.9倍，较去年同期的0.2倍改善显著。
　　物业管理基本盘稳健，高质量外拓+投后整合助力规模再上新台阶。2022H1公司合约面积（不含三供一业）16.09亿平，同比增长12%，在管面积8.43亿平，同比增长97%，合约在管比保持1.9高位。公司持续优化城市布局，一二线城市在管面积占比44.6%，物业费收入占比超50%，助力物业费单价稳中有升，2022H1整体平均单价达2.26元/平/月，其中第三方项目达2.39元/平/月，均较2021年末有所提升。2022H1共拓展签约846个项目，新增储备面积3023万平，平均中标率超50%，且新签项目中存量项目占比达67%，以对冲房地产行业波动带来的增量项目减少影响。今年公司放缓收并购步伐，转而注重投后整合，最大限度保留原管理团队，顺利实现天力、嘉宝、开万等团队的整合。
　　城市服务持续发力，应收有所增加但整体风险可控。2022H1公司签约115个城市服务项目，新签合同贡献约3.79亿元当期收入，年度饱和收入约20.77亿元。由于政府账期相对较长导致公司贸易应收款总量有所增加，公司通过推进天津滨海项目的城市大物业模式获取特许经营权，向社会资本或政府指定企业直接取得收入，从而减少政府应收规模。此外，针对依赖当地政府财政支出的项目，公司严选经济发达地区，有选择性落地优质项目。
　　投资建议：我们认为，公司自身发展势头向好，规模位居行业前列，综合管理能力强劲，各业态之间有望实现协同效应。考虑到疫情严重影响公司增值服务开展以及市场外拓，我们调整公司2022年EPS至1.54元（原预测1.68元），参考可比公司给予2022年倍14倍PE，对应目标价26.7港元，维持“买入”。（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）
　　风险提示：疫情影响增值服务及外拓、整合不及预期或导致商誉减值。