天风证券-千味央厨-001215-小B业务能力持续强化，大B下半年有望加速恢复-220826

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　　事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营收6.49亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长25.43%。其中，22Q2实现营收3.01亿元，同比增长8.03%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长2.38%。
　　受疫情影响业绩增速放缓，小B渠道大客户增速亮眼。公司2022年H1实现营收6.49亿元，同比增长14.23%，Q1/Q2实现营收3.48/3.01亿元，同比增速为20.17%/8.03%，二季度增速有所放缓。我们认为主要原因系：1）公司直营渠道受疫情影响较大，疫情管控造成公司部分直营客户门店长期不能正常营业；2）4月受疫情物流影响，发货端或有所受限。分产品来看,油条单品增速稳健，蒸煎饺单品增速亮眼。2022H1，油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他分别实现营收3.15/1.34/1.12/0.85亿元，同比+3.61%/+5.99%/+13.04%/+134.99%。油条整体销售额增幅为7.37%，除第一核心大客户外，公司油条产品的销售额增幅为27.26%；菜肴类产品高速增长，核心是蒸煎饺带来增量，2022H1，蒸煎饺销售收入0.73亿元，单品增幅202.81%。分渠道来看,大B疫情下短暂承压，小B业务能力持续强化。2022年上半年，公司直营/经销模式销售额为2.22/4.24亿元，同比-4.61%/+27.41%。公司对核心经销商培育和支持的效果显著，2022年上半年前20经销商的销售额为1.19亿元，同比增长60.43%，公司前五大经销商客户销售额约为0.62亿元，同比增长51.64%。
　　成本仍有一定压力，结构调整带来利润端改善。公司2022H1实现归母净利润0.46亿元，同比增长25.43%。Q1/Q2实现归母净利润0.29/0.17亿元，同比增长44.78%/2.38%，公司22年上半年实现毛利率22.47%，同比增加0.95pct；Q2实现毛利率22.36%，同比+1.50pcts，毛利率小幅提升，预计毛利率变动原因系：1）公司产品结构调整；2）去年价格调整，由于上半年仍有一定的成本压力，预计结构及价格调整带来的毛利率提升幅度会更高。上半年，公司销售/管理/研发费用率分别为3.14%/9.67%/0.92%，同比-0.19/+1.39/-0.26pct。净利率为6.99%，同比增加0.69pct。Q2销售/管理/研发费用率分别为3.07%/10.73%/1.09%，同比-0.48/+2.61/+0.38pct。管理费用率增加主要系人员增加职工薪酬福利增加，以及固定资产折旧摊销增加。二季度公司实现净利率5.70%，同比减少0.13pct。
　　小B渠道增速亮眼，大单品逻辑持续验证。短期来看，公司二季度受疫情影响有一定承压，大B受到影响较大，但小B渠道受影响较小，公司大经销商扶持战略成效显著，对冲疫情对大B造成的部分影响。伴随疫情的逐步缓解，公司作为疫后产业链，下游大B餐饮有望率先恢复，弹性较大。长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板；小B渠道增速较快，竞争力强，且新培育大单品表现较好，扩品逻辑持续验证。从利润率的角度来看，大B成本加成，小B提价传导顺畅，今年大单品放量带来规模效应对冲成本上涨，盈利能力较为稳定。此外，公司目前已经着手重点发展C端业务，相关团队组建完毕，也开发了适合C端的产品，相关渠道正在建设当中，未来C端业务有望进一步打开公司成长空间。
　　盈利预测：公司二季度受疫情影响承压，我们根据半年报调整盈利预测，预计公司22-24年实现营收15.56/19.54/24.56亿元，同比增长22.14%/25.60%/25.69% （前值25.11%/25.19%/25.28% ），实现净利润1.06/1.36/1.86亿元，同比增长20.04%/28.29%/36.46% （前值23.04%/28.42%/27.11%），EPS分别为1.23/1.57/2.15元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险