东兴证券-思摩尔国际-6969.HK-价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑-220826

《东兴证券-思摩尔国际-6969.HK-价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑-220826（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-思摩尔国际-6969.HK-价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑-220826（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：公司公布2022年中期业绩，上半年实现收入56.53亿元（-18.7%），实现经调整净利14.36亿元（-51.7%）。其中Q2经调整净利8.83亿元，同比-49.5%，环比+59.5%。
　　降价让利拖累海外收入，一次性产品取得突破。公司上半年海外市场收入39.55亿元（-4.0%）。（1）美国市场B端收入16.13亿元（-33.0%），在自动化生产降本增效的基础上，公司为助力客户发展进行了降价让利。大客户自身销售增长稳健，但因货运途径变化降低备货天数，影响公司出货量。（2）欧洲及其他市场B端收入17.82亿元（+42.1%），受益于大客户在换弹式产品领域的份额持续提升，以及在一次性产品领域的开拓。公司上半年一次性产品销售收入达3.20亿元（去年全年0.96亿元）。（3）C端APV产品海外收入5.60亿元（+22.9%），受益于公司加大营销推广和市场开拓力度，以及基于研发与制造优势推出的差异化产品。
　　海外收入有望重回增长，看好一次性产品放量+客户份额提升+APV销售表现。（1）一次性产品方面，英美烟草（BAT）与公司合作在英国推出Vuse Go，市占率仅用2个月即上升至接近第二名，凸显公司一次性产品解决方案的竞争优势。2021年一次性产品已占全球电子雾化产品出厂额的22.7%，市场规模21.3亿美元，未来5年复合增速预计+28%。结合强大的自动化制造能力，公司一次性产品未来有望持续放量。（2）美国市场方面，公司客户NJOY已有产品通过PMTA，订单有望逐步释放；BAT主力产品Vuse Alto未来亦有较大概率通过。两者主要竞争对手Juul未通过PMTA，禁售令仍在审查中，若最终退出美国市场，公司及客户将显著受益。（3）APV产品方面，公司加强营销和渠道建设，推出旗舰新品LUXEX，看好后续销售增长潜力。
　　监管政策过渡期间国内销售承压，关注中长期发展。公司上半年国内市场收入16.98亿元（-40.1%），由于监管政策正式颁布，电子烟相关企业致力于申办许可证、开发和送审国标产品等，使得公司出货短期承压。预期下半年国内销售或仍有压力。目前各品牌商陆续停产非国标产品，仅限烟草风味的国标产品处于推广期，预计市场仍需适应时间。基于电子烟的减害属性，中长期仍看好电子烟渗透率提升。公司与国内主要客户均顺利取得许可证，且预计核准生产规模处于行业前列。公司产品优势显著，有望持续获得消费者青睐，延续市场领先地位。
　　毛利率短期存在压力，中长期仍将处于相对较高水平。公司上半年整体毛利率47.86%（-7.06个百分点），主要由于产品结构变化（相对低毛利的APV和一次性产品收入占比提升），销售承压下规模效应削弱，以及对客户的降价让利。产品结构变化和降价让利客户或将是中长期趋势，考虑到公司致力推动自动化生产，改善新品毛利率，持续推动产品创新，公司毛利率仍将处于相对较高水平。
　　构建长期竞争力，费用率短期大幅提升。公司上半年销售、管理、研发费用率分别为3.13%、10.40%、10.69%，同比分别增加2.14、5.18、7.29个百分点。公司强化了销售体系和海外市场拓展力度，增加了在信息系统、管理体系和人员方面的投入，并按计划加大了研发费用的投放，包括新设立7个聚焦于新材料、医学研究、雾化健康等领域的基础研究院，以及相关研发人才的大力引进。相关支出将帮助公司巩固现有业务优势并打造新的增长曲线，提升公司在规模扩大、品类多元化发展下的管理能力。未来随着公司国内销售回暖、海外业务增长、新产品新品类逐渐放量，费用率或将逐步回落。
　　医疗雾化产品开发进展亮眼。目前公司开发的一款雾化给药装置已通过国内审批机构批准，进入创新医疗器械特别审批程序，有望在近期实现商业化。同时，公司已与全球最大的药物制造公司之一达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年经调整净利润分别为32.63、40.40、49.67亿元人民币，增速分别为-40%、+24%、+23%，目前股价对应PE分别为25、20、17倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：税收政策变化，市场竞争加剧，新品类审批不及预期，消费需求不及预期，疫情扰动生产运营，技术变革超预期，大客户自身经营风险。