兴业证券-碧桂园服务-6098.HK-经营现金流改善，继续推进三缴一流工作-220826

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　　维持“买入”评级，目标价23.00港元：公司2022H1中期业绩符合预期，各项业务均如期保持增长。公司积极推进小业主和大业主欠费追缴工作，主动放缓收购节奏调整战略，加大投后整合力度，H1经营现金流环比有所改善。我们预计公司2022/2023年的营业收入分别为405/494亿元人民币，同比增长40%/22%，核心净利润为56/66亿元人民币，同比增长22%/17%。维持“买入”评级，建议关注公司资产负债表改善情况，基于行业估值中枢下降，我们将目标价由55港元下调至23港元，对应2022/2023年分别为12/10倍PE。
　　核心净利润同比增长31%，业绩符合预期：公司2022H1营业收入为201亿元人民币，同比增长73.5%。其中物业管理、业主增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营分别实现收入110、21、14、0.8、22、26、6亿元，同比增长112%、增长51%、增长35%、下降31%、增长41%、增长26%、增长321%；占比为55%、11%、7%、0.4%、11%、13%、3%，同比上升10、下降2、下降2、下降1、下降3、下降5、上升2个百分点。2022H1归母净利润为26亿元，同比增长22%；归母核心净利润29亿元，同比增长31%。期内经营活动所得现金净额23亿元，同比增长366%，对应核心净利润的覆盖倍数为0.8，尽管尚未达到全年1倍目标，但跟2021H1及2021A相比在持续提升。
　　毛利率下降符合预期：2022H1公司整体毛利率为26.9%，同比下降6.5个百分点，较2021全年下降3.9百分点。其中，物业管理、社区增值、非业主增值、三供一业-物业、三供一业-供热、城市服务、商业运营毛利率分别为25.9%、59.7%、27.2%、8.7%、7.7%、18.1%、36.4%，除三供一业-供热业务外毛利率均有不同程度下滑。2022H1归母净利率为12.8%，同比下降5.4个百分点。
　　物业管理规模进一步增长：截至期末公司不计三供一业的合同管理面积为16.1亿平米，较2021年末增长12%，其中收费管理面积为8.4亿平方米，较2021年末增长10%。在管物管项目数量5588个，覆盖713万户业主。上半年拓展签约846个项目，期内收购中梁物业，增加收费管理面积3068万平方米。H1总体平均物业费单价由2021年末的2.25提升至2.26元/月/平米。
　　疫情反复使业主增值服务受到阶段性影响：2022H1业主增值服务收入占物业管理收入比例为19%，同比下降8个百分点，渗透率有所下降，主要为疫情影响及增值服务收入结构变化所致。具体收入构成当中，到家服务、家装服务、社区传媒、本地生活、房产经纪、园区空间分别实现收入2.5、3.1、4.4、7.4、2.0、1.8亿元，同比增长51%、46%、3%、95%、65%、83%。
　　推进“三缴一流”工作，下半年进一步加大小业主追缴力度：截至期末，公司的关联方贸易应收款为6亿元，较2021年末下降37%。第三方贸易应收款为129亿元，较2021年末增长33%。总的贸易应收款为130亿元，较2021年末增长27%。贸易应收款的减值拨备率为3%，跟2021年保持基本持平。
　　推进投后整合，防范减值摊销：截至期末，无形资产的累计商誉为199亿元，较年初增长5.9亿元，主要来自中梁物业收购，而期内暂无新增摊销。累计合同及客户关系为60亿元，较年初下降2.2亿元，其中收购带来1.9亿元，期内摊销4.1亿元。
　　风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。