开源证券-山西汾酒-600809-公司信息更新报告：单季度业绩波动，全年目标不变-220826

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　　配额制下业绩阶段性放缓，展望全年目标完成无压力，维持“买入”评级
　　2022年上半年营收153.3亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1亿元，同比+41.5%。2022Q2营收48.0亿元，同比+0.4%，归母净利润13.0亿元，同比-4.3%。配额制严格按月执行导致Q2收入阶段性放缓，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为75.9（-3.5）亿元、100.2（-7.0）亿元、133.5（-7.0）亿元，同比分别+42.9%、+32.0%、+33.1%，EPS分别为6.22（-0.29）、8.22（-0.57）元、10.94（-0.57）元，当前股价对应PE分别为44.4、33.6、25.2倍，公司2022年营销工作以稳为主，中秋回款顺利，全年收入目标不变，维持“买入”评级。
　　产品结构持续优化，省外增速好于省内
　　2022年上半年汾酒收入142.0亿元，同比+28.7%，其中青花系列+56%，腰部系列预计增速较快，玻汾个位数增长，产品结构提升明显；竹叶青收入5.5亿元，同比-18.4%，市场处于夯实基础阶段；杏花村收入4.8亿元，同比+58.1%。分市场看，2022年上半年省内收入56.3亿元，同比+19.4%，占比37%，省外收入95.9亿元，同比+31.5%，占比63.0%。
　　合同负债和现金流表现表现良好，印证回款、动销状态良好
　　2022年Q2合同负债48.4亿元，环比Q1+9.6亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为58.2亿元，较Q2营收高10亿元。Q2公司留有余力，实际状态好于收入表现。
　　产品结构优化带动毛利率提升，销售节奏导致净利率略降
　　受益产品结构提升，2022年Q2毛利率+1.18pct至78.40%。Q2税金及附加同比+3.68pct至22.01%对净利率影响较大，主要原因是2022年销售公司节奏慢于2021年同期，但生产节奏不变导致，销售费用率同比+1.02pct至15.91%，其他费用率波动在正常范围内。Q2净利率-1.51pct至27.62%。考虑销售节奏影响，下半年税金比率降低，净利率有望回升。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等