中信证券-中南传媒-601098-2022年中报点评：出版发行均有亮点，核心主业稳健增长-220826

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　　公司2022H1实现营业总收入62.55亿元（YoY+13.4%），实现归母净利润8.33亿元（YoY+9.1%）。细分业务中，发行/出版板块收入分别同比+25.5% /+6.2%，发行业务增长亮眼。公司是国内出版行业第一梯队公司，发行与出版等核心主业稳健发展，资金充裕、分红能力可观。我们看好公司市场份额维持领先优势，给予目标价12.8元，维持“买入”评级。
　　▍上半年收入、利润稳健增长，账面现金充足。22H1公司营业收入62.55亿元（YoY+13.4%），其中发行/出版/物资/印刷/媒体及数字出版/金融服务分别实现营收51.51/14.56/7.31/3.90/2.44/1.54亿元（ YoY+25.5%/+6.2%/-24.9%/-6.1%/-1.8%/-5.7%）；内部抵消19.44亿元，占收入比重23.7%（YoY-1.3pcts）。22H1公司毛利率43.8%（YoY+1.5pcts），销售/管理/研发费用率分别为15.9%/12.1%/1.0%（YoY+0.7/+0.3/+0.5pct）。22H1公司实现归母净利润8.33亿元（YoY+9.1%），归母净利率13.3%（YoY-0.5pct）；扣非净利润8.77亿元（YoY+16.8%）。截至22H1末，公司账面现金106亿元，账面现金资产充足。
　　▍发行板块，渠道优势显著，上半年成绩亮眼。公司发行渠道主题湖南省新华书店22H1实现营业收入43.52亿元（YoY+28.7%），净利润5.80亿元（YoY+28.4%）。22H1湖南省新华书店实现教育类产品销售码洋24.6亿元（YoY+19.0%），一般图书销售码洋15.4亿元（YoY+66.5%），教育类图书与一般图书销售均实现亮眼成绩。教育类图书发行收入主要驱动力包括：1）湖南省教育厅2022年教材教辅采购金额9.7亿元（YoY+12.4%）；2）子公司珈汇公司22H1获得中职统编三科教材湖南地区代理权、中职新国规七科公共基础课程教材湖南地区总代理权，收入与利润大幅提升。一般图书发行收入驱动力主要包括：1）重点时政读物和主题出版物的发行业务增长亮眼；2）素质教育“四维阅读”系列图书销售亮眼，上半年订码洋达到2.33亿元（2021年全年销售额近4亿元）。
　　▍出版板块，稳居一般图书零售市场第一方阵。22H1公司一般图书出版业务实现销售码洋7.08亿元（YoY+22.8%），实现销售收入2.79亿元（YoY+17.9%），实现毛利率48.4%（YoY+3.0pcts），在发行业务对于本版图书的带动下，公司出版业务表现亮眼。根据开卷数据，报告期内，公司在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.14%（YoY+0.29pct），继续位列全国第一方阵，细分市场中1）作文、科普、家庭教育板块排名第一，2）心理自助、艺术综合板块排名第二，3）音乐、学术文化、低幼启蒙板块排名第三。头部作品中，5本图书登上开卷零售畅销月榜，8本图书登上开卷网店、当当、京东图书月度畅销榜前30。
　　▍多元化业务亮点可观，泛出版生态不断完善。报网传媒板块，潇湘晨报新媒体广告收入快速增长；快乐老人公司打造“快乐金龄”直播基地，发展视频直播矩阵；地铁传媒取得武汉地铁6条线路车站和车厢平面媒体资源经营权，有望带动板块业绩回升。数字教育板块，截止22H1末，天闻数媒产品进入全国25个省份，服务超万所学校；贝壳网注册用户达667万（YoY+139万）；中南迅智考试阅卷与测评系统移动端注册用户数达525万（YoY+59万），产品拓展稳步推进。金融投资板块，财务子公司实现营收1.62亿元（YoY+1.3%），实现净利润0.86亿元（YoY-19.3%）。
　　▍风险因素：教育政策变更影响教材教辅市场风险；原材料价格上升风险；项目投资进度不及预期风险；局部疫情反复对于线下图书零售冲击超出预期风险；线上化对于线下图书分流风险。
　　▍投资建议：公司位于国内出版行业第一梯队，市场份额领先优势，发行与出版等核心主业稳健发展，资金充裕、分红能力可观。结合公司22H1业绩表现，我们上调公司2022E~24E营收预测至124.76/131.88/138.97亿元（前预测值为121.51/129.14/135.56亿元），上调公司2022E~24E净利润预测至16.85/18.37/19.66亿元（前预测值为15.78/16.69/17.98亿元），公司当前股价对应2022E~24 PE 9.9x/9.1x/8.5x。估值方面，我们结合1）DDM股利折现模型，核心假设：结合公司近2年来分红比例，我们预计公司股利支付率有望稳定在75%；WACC~7.7%（基于beta~0.6，无风险利率~2.9%，风险溢价~10%，目标资产负债率~30%），对应每股目标价14.5元；2）可比公司估值法，参考可比公司凤凰传媒、新华文轩估值水平（2023EPE~9x），结合公司在一般图书市场的头部地位，给予公司2023EPE 11x，对应每股目标价11.3元。综合两种估值方法所得估值结果的均值，给予公司目标价12.8元/股，维持“买入”评级。