中信证券-天味食品-603317-2022年中报点评：经营显著改善，渠道产能优化-220826

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　　在低基数以及公司优商扶商的政策下，公司销售逐步恢复，同时疫情下公司营销费用节约，盈利能力大幅改善。2022H1公司积极推进渠道、产能优化，同时参股成都海科和浩天味美向上下游延展，夯实核心竞争力。展望下半年，我们预期公司仍有望维持较快收入增速，盈利能力将同比持续改善。
　　▍2022H1收入/净利润同增19.4%/119.6%。2022H1公司实现收入12.14亿元、同增19.4%；实现归母净利润1.66亿元、同增119.6%。其中2022Q2公司实现收入5.85亿元、同增18.2%，净利润6570万元、去年同期亏损452万元。
　　▍疫情下渠道&区域表现分化。分产品，2022H1火锅底料实现收入4.80亿元、同增10.6%（Q2同增29.4%）；中式菜品调料实现收入6.57亿元、同增24.6%（Q2同增7.4%），Q2受局部地区疫情影响定制餐调渠道销售承压，中式菜品调料销售环比降速；2022H1香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现收入757/3424/2315万元。分渠道，公司优商和扶商成效持续显现，优质经销商持续凸显，2022H1经销商渠道实现收入9.98亿元、同增22.6%（Q2同增21.8%），期末经销商较期初净减少181家至3228家；定制餐调实现收入1.08亿元、同降10.4%（Q2同降24.7%），主要系疫情影响；电商实现收入6796元、同比+15.7%（Q2同增105.2%）；直营商超实现收入2279万元、同增120.9%（Q2同增161.0%）；外贸实现收入1411万元、同增69.4%（Q2同增1.2%）。分区域，2022H1西南实现收入3.29亿元、同增23.3%（Q2同增30.3%）；华东实现收入3.00亿元、同增37.1%（Q2同增59.1%）；华中实现收入1.97亿元、同增1.7%（Q2同降14.0%）；其他区域合计收入同增15.1%（Q2同增7.8%）。
　　▍毛利上升费用缩减，盈利能力恢复显著。2022H1公司毛利率同增4.1 Pcts（Q2同增7.0 Pcts），毛利率能力显著恢复主要系：①折扣搭售等促销措施同比有所放缓；②低毛利率定制餐调业务占比下降；③公司成本结构复杂&强成本管控能力，部分原材料价格上涨影响有限。2022H1销售费用率同减4.7 Pcts（Q2同减7.5Pcts），主要系疫情下公司部分营销推广费用节约，2022H1公司广告费率同降5.3 Pcts。2022H1管理费用率同增0.4 Pct（Q2同增0.9 Pct），主要系职工薪酬增加所致。2022H1财务费用率同增1.5 Pcts（Q2增1.1 Pcts），主要系存款用于购买理财导致利息收入减少所致。综上，2022H1公司净利率13.7%、同增6.2 Pcts（Q2同增12.1 Pcts）。
　　▍行业竞争趋缓，期待业绩持续释放。2022H1受益于行业竞争趋缓&去年同期低基数，公司经营情况改善显著，渠道库存亦恢复正常。经销商方面，在公司优商扶商政策的赋能下，公司优质经销商持续扩张，头部经销商销售占比提升。
　　产能方面，天味智慧工厂已于2022年5月正式投产，在提升整体产能的同时有望显著提升人均效能。产业链扩张，2022H1公司先后参股成都海科和浩天味美，分别持股4.35%和23%，借助外延式扩张进一步夯实核心竞争力。展望下半年，随着疫情逐渐可控，在低基数下公司有望持续维持较快收入增长，与此同时产品结构变化&费用节约，毛利率有望延续改善趋势。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复影响超预期；限电影响超预期；渠道扩张不及预期；原材料价格波动。
　　▍投资建议：考虑到营销推广支出减少以及有效成本管控，我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.41/0.47/0.59元（原预测为0.34/0.43/0.55元，未考虑摊薄）。参考可比公司海天味业/颐海国际对应2023年PE 41/20倍（wind一致预期）以及公司业务的成长性，给予公司2023年PE54倍，对应目标价25元，维持“增持”评级。