中信证券-兔宝宝-002043-2022年中报点评：板材业务逆势增长，应收账款风控良好-220826

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　　虽然上半年局部疫情冲击及地产需求下滑明显，但公司积极通过分公司运营及渠道下沉等方式推动板材业务收入逆势增长10%以上，全屋定制C端业务增长20%以上，B端业务风控良好，且收入仅小幅下降。公司未来具备较大增长空间，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。
　　▍2022年上半年剔除股权激励费用后扣非净利润同比增长2.54%。公司公告2022年上半年业绩，实现营业收入37.32亿元，同比下降2.54%；归母净利润2.67亿元，同比下降15.01%；扣非净利润2.14亿元，同比下降12.09%，其中股权激励费用为6515万元，同比增长224.84%，剔除股权激励费用后扣非净利润同比增长2.54%。单二季度来看，营业收入21.06亿元，同比下降14.48%；归母净利润1.72亿元，同比下降18.57%，主要由于华东疫情导致大面积封控和物流中断，叠加地产销售持续低迷，市场信心和消费信心不足。
　　▍装饰材料业务收入逆势增长10%以上。公司2022年上半年装饰材料业务A类实现收入18.80亿元，同比减少7.86%；B类实现收入1.94亿元，同比增长30.67%，A+B类折算合计49.84亿元，同比增长12.87%，在需求下滑明显的情况下，公司一方面继续深化分公司运营，在稳固九大区域管理架构的基础上，将有销量基础和市场潜力的省份升格为独立分公司，分公司数量已达到16家；另一方面公司加大空白市场门店落地及下沉至县级市场和乡镇市场。分区域来看，公司华东区域收入同比下降9.92%，但华南、西南及华北区域收入同比上升32.24%/39.84%/23.40%。公司团队紧紧围绕五年发展目标，持续提升市场份额。
　　▍风控优先，裕丰汉唐收入同比仅下降10%。裕丰汉唐2022年上半年实现收入4.67亿元，同比下降10.60%，公司家居工程业务在地产商资金紧张环境下，经营策略将风险控制放在重要位置，同时积极聚焦央企、国企和优质民企，2022上半年应收账款较2021年底持平，显示公司良好的风控能力。考虑到地产需求下滑30%以上，公司收入降幅好于行业平均水平。裕丰汉唐上半年净利润实现-0.05亿元，同比由盈转亏，主要由于收入端确认较少和费用同比增加导致，但单二季度已经实现盈利1000万元左右。
　　▍全屋定制C端收入增速达到20%以上。2022年上半年，公司成品家具的零售业务收入达到3.63亿元，同比增长6.13%；其中兔宝宝全屋定制业务实现收入2.09亿元，同比增长26.40%。公司零售业务主要集中在华东区域，虽然受到疫情冲击，但公司积极组织丰富的线上线下营销活动赋能门店获客锁客，同时依托板材优势树立兔宝宝健康家居的品牌形象。
　　▍风险因素：行业需求不及预期；行业竞争格局恶化；零售店铺设进展不及预期。
　　▍投资建议：虽然受到疫情冲击影响，但公司积极通过拓展空白市场等方式保障业绩稳定。我们维持公司2022~2024年EPS预测1.10/1.40/1.74元。考虑到公司未来业绩有望保持20%以上的复合增长，叠加C端的品牌优势，考虑到地产端的潜在风险，我们给予公司2022年12xPE（给予一定折价），对应目标价13元，维持公司“买入”评级。