中信证券-泡泡玛特-9992.HK-2022年半年度业绩点评：利润超出市场预期，海外业务表现亮眼-220826

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　　泡泡玛特22H1实现营收23.59亿元（YoY+33.1%），归母净利润3.33亿元（YoY-7.2%），利润表现较前期盈利指引更为乐观。受到局部疫情反复对线下流量的冲击的影响，二季度公司业绩承压，随着各地疫情形势改善，下半年公司业绩有望修复。22H1公司海外业绩增长亮眼，实现营收1.57亿元（YoY+162%），出海有望成为新增长动能。中长期来看，潮玩渗透率提升逻辑仍清晰，随着IP影响力扩大，多元产品矩阵有望为品牌打开增长空间。维持“买入”评级。
　　▍上半年公司收入同比+33.1%，利润超出市场预期。22H1公司实现营收23.59亿元（YoY+33.1%），其中我国大陆地区实现收入22.02亿（YoY+28.6%），我国港澳台及海外实现收入1.57亿元（YoY+161.7%）。从大陆地区各项业务拆分来看，零售店/线上渠道/机器人商店/批发分别实现营收8.9/9.8/2.0/1.3亿元，同比+32.5%/+46.8%/-10.1%/-12.5%。22H1公司实现毛利率58.1%（YoY-4.9pcts），毛利率同比下滑主要系工艺复杂化及原材料成本价格上涨所致；实现销售/管理费用率分别为29.4%/13.7%，同比+5.7/+0.2pct，费用率同比提升主要系局部疫情反复扰动增长动能造成刚性费用无法有效摊薄所致。22H1实现其他收益0.67亿元（vs.21H10.07亿元），主要系股权和基金投资公允价值变动所致。22H1公司实现归母净利润3.33亿元（YoY-7.2%），对应归母净利率14.1%（YoY-6.1pcts），Non-IFRS净利润3.76亿元（YoY-13.5%）。截至6月30日，公司账面存货9.57亿元（较2021年底+21.4%），22H1存货周转率1.1（vs 21H12.4），存货周转率下降主要系局部疫情反复导致公司前期备货难以有效消化所致。
　　▍自有IP收入占比大幅提升，SP与Molly半年收入破4亿。IP分类收入占比方面，22H1公司产品中，自有IP/独家IP/非独家IP/外采及代销IP分别实现营收15.28/3.27/3.01/2.03亿元，同比+69.7%/-17.1%/+4.5%/+6.8%；分别占营收比重64.8%/13.9%/12.7%/8.6%，同比+14.0/-8.4/-2.1/-2.1pcts。公司自有IP收入占比大幅提升，体现在IP端的强掌控力。产品上新进度方面，根据我们泡泡玛特官方微信公众号发售情况的追踪，22H1公司推出47个盲盒系列（vs 21H146个）；20款非盲盒手办（vs 21H125款）；9款1000% Mega系列（vs 21H11款）。22Q1公司上新速度同比显著加快，头部IP新系列密集推出为业绩提供强劲支撑，进入Q2后局部地区疫情反复背景下，公司在头部IP的上新方面放缓。22Q3以来公司上新速度恢复，7月~8月24日推出18个盲盒系列，5款非盲盒手办。头部IP中，Molly、SkullPanda、The Monsters均推出盲盒新品，Molly、Dimoo持续推出Mega系列产品。头部IP销售表现方面，22H1公司4个IP实现破亿元收入，其中SkullPanda/ Molly/Dimoo/The Monsters分别实现收入4.62/4.04/2.98/1.35亿元，同比+152%/+98%/+46%/-7%，其中SkullPanda夜之城系列上半年收入1.79亿元。Mega销售表现方面，22H1 Mega销售收入1.93亿元，超过2021年全年收入，考虑到部分Mega系列在潮玩族等二手交易平台溢价效应消散，我们预计下半年Mega发售进度环比将放缓。
　　▍局部疫情影响下，线下渠道拓展速度放缓，线上渠道中抽盒机、京东渠道收入增长亮眼。零售店方面：截至6月30日，公司线下门店数308家，较2021年底净增加13家；其中一线/新一线/二线及其他城市分别有117/89/102家，较2021年底+4/+5/+4家，上半年受到局部疫情反复扰动各线级城市拓店速度均放缓。机器人商店方面，截至6月30日，公司机器人商店1916家，较2021年底净增加46家；其中一线/新一线/二线及其他城市分别有547/603/766家，较2021年底-6/+9/+43家。线上渠道方面，22H1泡泡抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店/其他线上渠道分别实现收入5.44、2.45/0.70/1.19亿元，同比+67.2%/+11.8%/+50.0%/58.1%，泡泡抽盒机增速亮眼，天猫渠道在电商大盘承压背景下增速放缓。线上渠道中，天猫旗舰店/泡泡抽盒机分别占比25.0%/55.6%，同比-7.2/+7.7pcts。社群运营方面，截至6月30日，泡泡玛特会员数2,306万人（相较2021年底新增348万人），22H1会员贡献销售额占比93.1%（YoY+1.3pcts），会员复购率47.9%（YoY-1.1pcts）。
　　▍潮玩出海进入加速期，关注海外市场潮玩热度动态。公司从2018年开始试水海外市场业务，2022年以来出海节奏加快，覆盖市场从亚洲逐步拓展至欧美。2022年以来，公司陆续在美国、韩国、日本、英国、新西兰开设实体店，并有望在下半年在法国、澳大利亚等国家持续展店。22H1我国港澳台及海外实现收入1.57亿元（YoY+161.7%），其中零售店/线上渠道/机器人商店/批发分别实现营收0.35/0.35/0.04/0.83亿元，同比+1277%/+191%/+388%/+87%。截至6月30日，我国港澳台及海外门店数24家（含加盟），机器人商店98台（含加盟），跨境电商平台站点11个。随着公司出海进程加速，预计海外市场收入在低基数下增速将显著跑赢大陆市场。从利润率角度来看，22H1海外市场毛利率水平达到57.0%（YoY+11.2pcts），判断主要系利润水平较高的海外线下渠道拉动。随着公司海外市场布局从亚洲拓展向欧美市场，文化及审美的运营难度或加大，我们将持续关注海外市场潮玩热度及公司海外业务表现。
　　▍风险因素：局部疫情反复对线下零冲击时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司新IP产品表现不及预期；IP授权合作不及预期；公司市占率提升不及预期；盲盒舆论转向及监管政策变动风险；公司海外市场进展不及预期。
　　▍投资建议：7月以来以社零增速为代表的消费者需求恢复不及预期，考虑到目前疫情防控政策基调，我们谨慎预计线下流量及消费者对于潮流消费购买意愿从疫情冲击中恢复高增长仍需要一定时间。结合其中期业绩，我们下调公司2022~24E收入预测至58.51/75.18/89.47亿元（前预测值为58.80/76.02/90.81亿元）。考虑到22H1公司确认股权和基金投资公允价值变动所致其他收益0.67亿元、超出我们此前预期，上调2022E净利润预测至8.85亿元（前预测值为8.51亿元）；考虑到公司产品工艺趋于复杂化或拖累毛利率，以及海外新市场利润率或低于内地市场，我们下调公司2023~24净利润预测至11.99/14.54亿元（前预测值为12.76/15.48亿元），公司当前股价对应2022~24EPE26x/19x/16x。估值方面，我们综合1）DCF绝对估值法，给予公司目标价27港元（核心假设：β~1.2，WACC~12.7%，g~1.2%）；2）相对估值法，考虑到公司在行业中的龙头地位，以及在创新业务上的潜在空间（海外市场拓展、IP全产业链布局等），公司在2022年以来动态PE均值在32x左右，结合局部疫情反复冲击下，短期内消费者在可选品类上的需求复苏存在一定不确定性，给予一定估值折价，给予目标2023EPE 28x，对应目标价28港元。综合考虑上述2种估值方法，给予公司目标价28港元，维持“买入”评级。