国信证券-五粮液-000858-负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在-220826

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　　2022Q2五粮液展现需求强韧性，主品牌继续保持稳健增长。22H1公司实现营收412.22亿元（ +12.17%），实现归母净利润150.99亿元（+14.38%）。单22Q2公司实现营收136.74亿元（+10.04%），实现归母净利润42.76亿元（+10.30%）。22H1公司主品牌/系列酒实现营收319.7/65.4亿元，同比+17.8%/6.1%，带动整体毛利率提升2pcts，主要系：1）系列酒自21年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五21Q4有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。从量价拆分看，22H1主品牌实现销量/吨价同比提升15.1%/2.3%。22Q2净利率为31.3%，基本稳定（+0.1pct)，主要因销售费用率提升1.2pct影响（其他费率变动不大），预计疫情冲击下渠道费投增加所致。分区域看，主品牌22H1在东部/南部/西部/北部/中部营收同比增长14.7%/5.2%/26.9%/7.1%/29.6%，其中西部和中部表现较为亮眼，预计受益于当地Q2疫情影响较小。全年维度看，后续随着需求逐期复苏，公司有望实现全年任务。
　　22Q2公司现金流较为健康，合同负债相对承压。公司22Q2单季度收现177亿元，同比增长17.8%，渠道回款能力较为充沛，再次彰显公司在千元价格带的品牌力。22H1末合同负债18.77亿元，环比减少17.30亿元，同比下滑约70%；经营活动现金流净额同比下滑78.33%，主要系公司通过降低预收款中收现比例、主动降低经销商回款压力以及承兑汇票到期所致。
　　下半年公司有望理顺普五价盘，开启下一轮成长周期。针对五粮液下半年的量价展望，公司量价目标清晰，均衡策略不断优化，预计保持“先量后价”的思路，前期通过完成销量任务减缓后续价格管控的压力。展望H2，公司会从渠道利润+精细化渠道结构+发展文创定制产品等方面着手：1）渠道改革主要抓手是优化渠道结构，专卖店未来3-5年目标做到2500家；2）整合商超KA等渠道体系；3）发展文创非标产品减轻普五增长压力；4）适当给予渠道一定奖励，提升渠道信心。从节奏上来看，预计三季度的中秋国庆旺季五粮液会回补部分销量，今年是五粮液稳定的一年，后续随着管理层经营思路的捋顺，或将展开下一轮成长周期。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。
　　投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为745.4/853.4/967.6亿元（+13%/14%/13%，均下调5%），归母净利润为268.0/312.6/358.6亿元（+15%/17%/15%，均下调6%），EPS为6.90/8.05/9.24元，当前对应PE为25/21/18x，维持“买入”评级。