光大证券-申洲国际-2313.HK-2022年中期业绩点评：上半年业绩超预期，需求扰动背景下关注制造龙头长期竞争力-220826

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　　上半年营业收入、归母净利润分别同比+20%、+6%
　　公司发布2022年中期业绩，上半年实现营业收入135.93亿元人民币、同比增长19.6%；归母净利润23.67亿元、同比增长6.3%好于我们预期。EPS为1.57元，拟每股派中期现金红利1.06港币、派息率为56.3%。
　　公司收入上半年实现较快增长主要来自：柬埔寨及越南产能扩张贡献以及客户需求增长；原材料价格上升带动产品单价提升，分拆量价来看，上半年销量、人民币单价分别同比+13%、+6.6%。
　　公司上半年归母净利润同比增长主要来自汇兑收益贡献，上半年产生汇兑收益共计6.17亿元、而去年同期为汇兑亏损。如果剔除政府补助以及汇兑损益影响，上半年公司净利润同比下滑约25.5%。利润端同比下滑主要系上半年成本上涨以及宁波工厂因疫情影响停产、费用刚性，致使毛利率同比下降7.1PCT。
　　欧美需求带动运动类产品增速领先、收入同比+32%，四大客户合计占比83%稳定
　　分品类来看，上半年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品（包含口罩等）各占78.6%、15.4%、4.5%、1.5%，收入分别同比+32.4%、-5.4%、-22.0%、-33.1%。其中运动类产品增长主要由于欧洲和美国市场运动类服装订单需求上升；休闲类产品下滑主要由于中国和日本市场休闲类服装需求下降所致；内衣类产品下滑主要由于日本市场的内衣采购需求下降所致；其他针织品下滑主要系口罩收入减少所致。
　　分地区来看，上半年国内销售占收入的23.7%、收入同比-2.5%，主要由于国际品牌在我国市场的订单需求下降。国外市场中欧洲、美国、日本、其他市场各占总收入的24.5%、20.0%、12.0%、19.8%，收入分别同比+55.3%、+54.6%、-18.9%、+25.1%。其他市场销售同比较快增长主要系销往澳大利亚、墨西哥等市场的运动类服装增加贡献。
　　公司前四大客户（Nike/Adidas/彪马/优衣库）收入占比为82.8%、同比下降1.0PCT，收入合计同比增长约18%，其中Nike、彪马、adidas增速较高，优衣库略下滑；国内品牌收入占比为9.3%、相较去年同期的5.7%有明显提升，主要系安踏/李宁/特步增速较快贡献。
　　毛利率下降超过7PCT，存货周转平稳，经营净现金流减少
　　毛利率：上半年公司毛利率同比下降7.1PCT至22.6%。毛利率下降一方面由于上半年原材料及能源等要素成本大幅上涨，而销售价格的调整存在一定滞后、不能完全覆盖成本上涨；另一方面由于年初宁波生产基地因疫情影响约有一个月的停产导致成本费用刚性。
　　费用率：上半年公司期间费用率同比下降0.4PCT至9.1%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.9%（同比+0.3PCT）、7.4%（-1.0PCT）、0.8%（+0.3PCT）。销售费用率提升主要系国内上海、昆山等地受疫情影响内陆运输成本增加；财务费用率提升主要系上半年贷款规模同比有所增加，以及因美元加息导致美元贷款利率上升。
　　其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加18.7%至78.78亿元、同比增加26.5%；存货周转天数为125天、同比持平。
　　2）应收账款22年6月末较年初增加36.2%至47.68亿元、同比增加30.4%，应收账款周转天数为55天、同比减少7天。3）经营净现金流上半年同比减少68.3%至5.46亿元。
　　上半年业绩受成本上涨以及疫情干扰，长期看好制造龙头扩产提效、稳步前行
　　上半年虽受成本上涨以及疫情干扰影响，但公司产能扩张顺利推进，越南面料工厂扩建后每日产能已提升至400吨，进一步加大了对海外成衣工厂的面料供给保障；柬埔寨新建成衣工厂进展顺利，截至6月末员工规模已达到约1.4万人；越南新建成衣工厂已完成土建和一半以上生产车间的设备安装，未来将逐步扩充员工人数。同时公司积极强化在核心客户中的份额，并新拓露露柠檬等潜力客户、贡献增量。另外公司持续推进绿色低碳行动，越南面料工厂新建了每日5000吨处理能力的中水回用项目、已于7月开始运行，有效促进了水资源的循环利用和污水排放量的减少，彰显龙头担当。
　　展望来看：1）下半年成本上涨传导进一步完成，毛利率有望好于上半年；2）需求端，国际品牌部分商品受海外物流受阻影响在途时间延长、导致库存积压，同时下半年国内外需求存在不确定性，或对公司接单产生干扰，公司预计下半年产能同比为小幅增长、同时国内工厂产能利用率存在压力。分季度来看，由于21Q3越南工厂因疫情影响出现停工带来低基数，公司预计今年Q3产能同比为双位数增长；Q4产能在外部需求扰动下或有承压。
　　长期来看，公司国外柬埔寨和越南工厂的产能扩张步伐正稳步推进，随着国内外需求改善以及客户库存逐步得到消化，公司预计明年产能双位数增长可期。未来我们继续看好公司作为针织制造龙头长期竞争优势不改，持续推进产能扩张步伐、加强产品和研发创新、强化在核心客户中的份额占比、践行可持续发展理念。同时截至22年6月末公司扣除借款后净现金资产仍有近58亿，资金实力强劲、抗风险能力强。
　　考虑到国内外需求存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调7%/9%/3%）、对应22~24年EPS分别为3.19、3.83、4.75元，22年、23年PE分别为24倍、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国外疫情影响超预期致公司生产开工受到不利影响，产能利用率和扩产不及预期；棉价或汇率大幅波动。