中信证券-近期票据报价点评：票据利率大幅回升，是市场行为还是监管引导？-220826

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　　本周票据市场利率大幅反转，侧面反映出银行贷款投放情况良好，市场此前对于实体融资需求过度悲观的预期正在得到修正，8月金融数据或将回暖。而关于“票贷比”的监管担忧，我们认为这一指标早已有之，其对市场的情绪影响可能超过实际影响。总体而言，目前政策聚焦“宽信用”，8月贷款投放大概率超过去年同期水平。在信贷投放不断改善的背景下，买方机构并无借票据“冲量”的压力，配置意愿相对持稳，预计后续票据利率可能仍将震荡上行。
　　▍近期票据市场利率大幅反转，反映买方配置力量有所收敛。根据普兰金服提供的票据主流市场价格，进入8月以来，票据报价利率持续走低，然而本周票据报价明显反转：国股行足年转贴利率从8月22日的1.13%上行至8月25日的1.47%，城商行足年转贴报价也上行了33bps。半年票据转贴利率上行更为明显，国股行报价抬升57bps，城商行报价抬升56bps。足年直贴以及半年直贴利率也基本保持相似的走势，反映买方配置力量有所收敛。
　　▍票据利率的回升侧面反映出银行贷款投放情况良好，8月金融数据或将回暖。在票据的流转过程中，最重要的两个环节分别是承兑和贴现，二者分别计入社融中的未贴现银行承兑汇票和新增人民币贷款中的票据融资。因此商业银行可以通过加大票据的直贴转贴力度，实现狭义信贷额度“冲量”。当企业开票需求减弱、银行信贷投放压力增大时，票据供给减少需求增加，买卖力量失衡便会导致利率出现大幅下行，反之亦然。票据利率的快速回升反映出银行不再需要依靠票据贴现冲量信贷规模，8月的信贷数据料将较7月出现较大改善。
　　▍月末的票据利率走势对于当月信贷情况的反映更为准确，8月中上旬票据利率走低或源于市场的“过度悲观”，目前预期正在不断修正。部分商业银行会在月末通过票据贴现调节信贷额度，因此每月月末的最后几天，票据利率走势对于当月信贷情况的反映更为准确，但是8月前期之所以会出现票据报价下行，一方面是银行担心信贷需求疲弱，因此“未雨绸缪”提前收票，另一方面，部分非银机构预计月末银行会有更高的收票需求，因此也加入了“收票”的队伍，等待月末抛出赚取收益。这一情形与今年1月十分类似：1月中上旬票据利率震荡走低，市场情绪不佳，然而临近月末，市场发现银行并未有明显的“票据冲量”行为，票据利率快速回升，当月也创下了有史以来最高的单月新增人民币贷款记录。
　　▍“票贷比”指标早已有之，监管对市场的情绪影响可能超过实际影响。市场近期开始担心监管部门或通过限制“票贷比”指标来控制银行“票据冲量”行为，也导致了一部分机构减少收票。但事实上，“票贷比”这一指标早已有之，一般地方监管机构会对辖内银行出具参考意见，但尚未上升为硬性监管指标。例如，2015年中国银监会江苏监管局办公室就曾发布通知要求“票贷比、保存比原则上分别不得超过30%、25%”。由此可见，“票贷比”并非新概念，银行在日常经营时也会留意这一指标，但近日市场对监管的反应较为剧烈，背后情绪驱动因素可能更多。
　　▍保留目前政策聚焦“宽信用”，后续票据利率仍有上行空间。8月LPR报价非对称下调彰显了货币政策宽信用目标，近期相关部门一系列会议也指向增强信贷总量增长的稳定性。考虑到LPR利率下调，对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持，以及政策性金融工具发力等方面，后续贷款融资需求潜力仍存。8月贷款投放大概率超过去年同期水平，有可能同比多增2000亿元。在信贷投放不断改善的背景下，买方机构并无借票据“冲量”的压力，配置意愿相对持稳。考虑到目前票据利率的绝对点位仍然较低，后续票据利率可能仍将震荡上行