浦银国际-中国生物制药-1177.HK-1H22业绩显韧性，自研+BD持续驱动高效创新-220825

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　　1H22收入和经调整净利润分别同比增长5.9%/4.5%，在疫情和集采的双重压力下仍显现强劲韧性。公司有望在2024年底前再上市79个新产品，包括十款自研创新药；在创新药收入贡献逐年提升的情况下，我们认为后续集采对整体业务的影响将趋缓。维持“买入”评级，下调目标价至6.1港元，考虑到来自科兴的利润贡献将继续减少。
　　疫情和集采双重影响下1H22仍实现正增长：收入同比增长5.9%至152亿人民币，其中肿瘤线收入+17%，创新药收入+14%，均超过整体收入增速；创新药收入占比同比提升1.6pcts至22.9%。我们认为，该业绩反映公司产品销售在国内疫情反弹和第五批集采的负面影响中的强大韧性；而五年内新上市产品录得了25%的销售增长，有效地抵消了传统品类集采降价的负面影响。1H22经调整净利润（剔除科兴利润贡献等非经常性项目）增长4.5%，毛利率为80.5%，略好于我们的预期（约79%），营业费用率也与我们的预期一致。我们预计公司全年收入和扣除科兴贡献后的净利润分别增长10%/26%至295亿元/28亿元。
　　关键产品全年有望录得强劲增长：公司预计，肿瘤管线中：1）安罗替尼2018年上市后四年的销售CAGR有望达到46%（即2022全年销售45-50亿）；2）PD-1派安普利单抗全年销售有望增195%（即6-6.5亿），转产将于明年完成。天晴甘美在医保限制解开后销售成绩超预期，预计全年销量增速有望达到50-60%。
　　创新动力不减：未来1-1.5年内，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，即三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。我们预计：1）公司2022全年创新药收入将达到72亿，对总收入贡献提升至24.5%，到2024年将进一步提升至30%左右；2）集采对公司整体业务的影响继续递减，未来集采相关的收入风险敞口在20%左右。
　　维持“买入”评级：我们微调2022-24E剔除疫苗贡献后的净利润至28亿/36亿/43亿，对应23.2% 2022-24ECAGR。我们基于rNPV对公司进行估值，考虑到灭活疫苗接种量减少，下调科兴对公司的估值贡献，并下调目标价至6.1港元，对应27.9x 2023EPE（剔除疫苗贡献），与过去三年均值一致；我们认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。
　　投资风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。