中信证券-石药集团-1093.HK-2022年中报点评：业绩维持稳定增长，创新研发加速推进-220826

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　　公司2022H1业绩符合预期。恩必普市场继续下沉，神经系统产品收入稳步增长。抗肿瘤产品占比成药收入33%，重点产品市占率逐步提升。多款抗感染产品国家集采中标扩大市场份额，铭复乐将于短期内提交新适应症上市申请。维生素C产品生产及销售量同步增加，功能食品及其他业务收入快速增长。2022H1，公司研发投入持续加码，超50项创新产品处于临床研究阶段。
　　▍公司2022H1业绩符合预期。公司2022H1实现收入、股东应占基本溢利（未计入金融资产公平值变动及以股份为基础的酬金开支）、股东应占溢利分别为156.10亿元、30.69亿元、29.66亿元，同比+12.9%、+14.9%、-3.1%，收入增长主要是来自成药、原料产品、功能食品及其他业务推动，三项业务分别+9.4%、+22.7%、+43.5%。其中2022Q2收入、股东应占基本溢利、股东应占溢利分别为77.36亿元、15.32亿元、15.62亿元，同比+19.68%、+19.81%、-1.85%，总体业绩符合预期。
　　▍恩必普市场继续下沉，神经系统产品收入稳步增长。2022H1，公司成药业务实现收入122.93亿元，同比+9.4%，其中神经系统疾病产品销售额38.74亿元，同比+7.3%，占比成药业务收入32%。核心品种恩必普从2021年3月开始执行医保价格以来，公司继续推动县级及乡镇地区的市场下沉，并加强推广门诊处方及开拓OTC市场，维持产品销售的平稳增长。
　　▍抗肿瘤产品占成药收入33%，重点产品市占率逐步提升。公司2022H1抗肿瘤产品销售额40.55亿元，同比+2.3%，仍为成药业务中收入占比最高的板块（占比33%，去年同期占比35%）。津优力继续拓宽产品在更多适应症的临床使用，并扩大地市核心医院及县级市场的覆盖，于2022年3月完成广东省牵头的11省联盟集采，可及性提升有利于更广泛的临床使用。克艾力于2022年6月完成河南牵头的13省联盟集采续约，降价幅度较大，我们预计其销售收入将会遇到一定的下调压力。多美素目前在同类产品的市场占有率超过75%。多恩达作为全球首个上市的米托蒽醌纳米药物自2月在国内上市后，已经成功开发超过200家医院客户，迅速获得市场认可。
　　▍多款抗感染产品国家集采中标后市场份额扩大，铭复乐将于短期内提交新适应症上市申请。公司2022H1抗感染产品销售额17.53亿元，同比+23.9%。两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物被纳入2022年国家医保目录，目前已经覆盖超过420家医院；另外有多个抗感染产品在国家集采中选，包括注射用头孢曲松钠、注射用头孢唑林钠等，扩大了产品的医院市场份额。心血管疾病产品销售额15.19亿元，同比+4.8%，玄宁受到其他治疗高血压药品降价的影响，市场竞争加剧。铭复乐目前主要用于心肌梗死患者的治疗，其用于治疗急性缺血性卒中的III期临床研究已达到主要研究终点，将于短期内提交上市申请。铭复乐上半年销量快速上升，增长潜力较大。呼吸系统、消化代谢和其他成药产品2022H1收入分别为2.53、3.62、4.77亿元，同比+33.1%、+46.0%、+33.9%。
　　▍维生素C产品生产及销售量同步增加，功能食品及其他业务收入快速增长。公司2022H1原料药业务收入23.52亿元，同比+22.7%，其中维生素C产品尽管产品价格有所回落，生产及销售量同步增加，并进一步提高了市场占有率，收入达13.99亿元，同比+29.4%；抗生素及其他产品收入为9.53亿元，同比+14.1%，主要受到个别抗生素产品销售量提高的推动。公司功能食品及其他业务收入9.65亿元，同比+43.5%，主要受到咖啡因产品的销量及售价上升的推动。
　　▍研发投入持续加码，超50项创新产品处于临床研究阶段。公司2022H1年研发费用达18.84亿元，同比+16.8%，约占成药板块收入15.3%。目前约有300个在研项目，其中小分子创新药40余项、大分子创新药40余项、新型制剂30余项，主要聚焦在抗肿瘤、免疫和呼吸、精神神经、心脑血管、代谢及抗感染领域。公司有4款药物在2022H1递交上市申请，分别是重组全人源抗RANKL单抗注射液JMT103、伊立替康脂质体注射液、琥珀酸去甲文拉法辛缓释片、甲磺酸瑞泽替尼胶囊，其中JMT103于2022年6月提交上市申请并被纳入优先评审，成为全球首个递交NDA申请的IgG4亚型全人源抗RANKL中和性单抗。公司有超过50项创新药物处于临床研究阶段，自2022年初在研创新药获得7项首适应症、3项新增适应症的IND批件。公司自主研发的新冠病毒mRNA疫苗已经开展6项临床研究，阶段性积极成果已经通过公告发布。海外方面，2022年7月，注射用多西他赛（白蛋白结合型）用于治疗胃癌（包括食道胃结合部癌）获得美国FDA颁发的孤儿药资格认定。
　　▍风险因素：公司研发进度低于预期；药品招标降价；市场竞争加剧。
　　▍投资建议：报告期内，公司各项业务维持强劲增长，重磅创新药品种将陆续上市，结合2022H1业绩，维持2022-2024年EPS预测为0.53/0.61/0.69元。参考可比公司估值（根据Wind一致预测，2022年可比公司先声药业PE为16倍，翰森制药PE为28倍，中国生物制药PE为14倍，平均值19倍），考虑到公司较强的盈利能力，给予公司2022年18xPE，对应目标价11港元（约合人民币9.5元，汇率0.85），维持“买入”评级。