中信证券-爱尔眼科-300015-2022年中报点评：Q2收入利润双正增，彰显优秀运营能力-220826

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　　Q2收入、利润双正增，彰显出色经营韧性。屈光视光业务保持快速增长，盈利能力小幅提升。分级连锁持续深化，国际化战略稳步推行。激励机制凝聚人才，技术优势加深护城河。维持“买入”评级。
　　▍Q2收入利润双正增，彰显出色经营韧性。公司2022年上半年实现营收81.07亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润12.91亿元，同比增长15.73%；实现经营活动现金流净额23.15亿元，同比增长21.10%。单季度看，2022Q1分别实现营收及净利润41.69/6.11亿元，分别同比增长18.72%/26.15%。2022Q2分别实现营收/归母净利润39.39/6.81亿元，分别同比增长2.66%/7.74%。公司2022年上半年在国内疫情多地散发格局下实现业绩利润正向增长，彰显优秀抗风险能力和韧性。
　　▍屈光视光业务保持快速增长，盈利能力小幅提升。报告期内，公司实现门诊量554.10万人次，同比增长15.67%；手术量44.49万例，同比增长9.74%。分业务看，屈光/视光/白内障/眼前段/眼后段项目分别同比+20.85%/15.67%/-2.63%/-4.2%/+8.39%至34.38/17.63/10.45/6.80/5.20亿元（白内障及眼前段、眼后段业务主要受医保结算政策变化及疫情防控的阶段性影响），各项目毛利率分别+0.10/+0.75/-2.09/-0.81/-1.41PCTs至57.69%/53.69%/35.88%/40.29%/30.06%。公司综合毛利率同比提升0.59PCT至49.32%，主要由于规模效应及业务结构优化下盈利能力持续提升。公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.0.15/+1.58/-1.06PCT至9.70%/13.68%/-0.02%，基本维持平稳。
　　▍分级连锁持续深化，国际化战略稳步推行。截至2022年6月30日，公司境内医院155家，门诊部107家。未来公司将持续推进世界级和国家级区域性眼科中心的建设，完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，同时加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设，使区域内资源配置的效率进一步提升。报告期内公司前十大医院收入占比下降至19.96%，中长期基层市场布局潜力逐步兑现。公司爱尔眼视光研究所与全球知名眼科机构新加坡眼科研究所“成人高度近视队列研究项目”正式启动。报告期内公司海外营收稳健增长（同比+11.23%），国际化战略加码助力公司引进国际先进的服务理念和前沿的技术体系，与公司国内业务做到深度协同。
　　▍激励机制凝聚人才，技术优势加深护城河。报告期内公司持续打造医教研一体化平台，夯实人才队伍。报告期内公司推进实施全球引才引智计划，吸引大量国内外权威眼科专家加盟。公司合伙人计划持续推进，达成了吸引人才、凝聚人才的良好效果。报告期内公司技术及服务优势进一步夯实，硬件方面，公司继续跟踪引进国际先进诊疗技术和先进设备，同时利用远程会诊、分级转诊、专家带教、多中心研究等多种手段，不断提高公司的临床、科研技术能力，持续加深公司护城河。在技术为核心的眼科医疗服务行业内，公司持续加强人才优势及先进技术、设备配置，头部效应有望持续深化。
　　▍风险因素：政策变动风险；医疗纠纷风险；局部新冠疫情反复风险；竞争过度致毛利率下滑风险；公司并购整合不达预期。
　　▍投资建议：公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健，集团内医院注入加速叠加健全的激励体系有望保持业绩的高增长。参考医疗服务板块可比公司估值，考虑到爱尔眼科为全球最大的连锁眼科医疗集团，品牌力及未来成长确定性相较可比公司更高，公司应享受适当估值溢价，且参考公司2018年至今估值中枢为94x PE，给予公司2022年78倍PE，对应目标价34元。维持“买入”评级，继续重点推荐。