中信证券-玉马遮阳-300993-2022年中报点评：Q2充分受益人民币贬值，Q3成本压力有望环比减小-220826

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　　公司发布2022年中报，2022H1收入/归母净利润同比增长9.47%/9.85%，2022Q2收入/归母净利润同比增长9.33%/30.62%。在Q2和Q1收入同比增速和毛利率差异不大的情况下，汇兑收益驱动Q2归母净利润增速明显高于Q1。收入端，我们仍需静候公司销售明显好转，但利润端，随着成本压力下降和人民币相对美元贬值，有望继续展现较好弹性。维持公司“买入”评级。
　　▍公司发布2022年中报，Q2归母净利润同比增长30.62%。2022H1，公司实现收入2.56亿元，同比增长9.47%，归母净利润0.71亿元，同比增长9.85%，扣非归母净利润0.69亿元，同比增长11.51%。2022Q2，公司实现收入1.42亿元，同比增长9.33%，归母净利润0.44亿元，同比增长30.62%，扣非归母净利润0.42亿元，同比增长30.70%。
　　▍收入：Q2同比增速持平Q1，静候产销回暖。2022Q2公司收入同比增长9.33%，增速基本持平Q1。但考虑到公司外销占比75%且主要以美元结算为主，人民币相对美元贬值有利于公司收入提升。参考中国银联美元兑人民币汇率的季度均值，Q1人民币相对美元同比升值2%，Q2人民币相对美元同比贬值2%，这或许意味着Q2公司实际产销弱于Q1，受到局部疫情、俄乌冲突、海运紧张等影响，但我们预计近月产销情况正边际好转。尽管东欧需求面临俄乌冲突影响，公司也在积极拓展更多区域以支撑收入稳定，如子公司玉马美国上半年收入1924万元，同比增长129.2%，占总收入比重提升至7.5%。
　　▍毛利率：Q2环比相对稳定，Q3成本压力有望环比减小。Q2毛利率40.65%，同比下降1.90pcts，主要源自主要原材料价格均同比上涨。Q2毛利率环比微降0.88pct，主要系聚酯纤维（占2020年成本的22%）价格环比进一步上涨，不过丙烯酸乳液（占2020年成本的7%）和PVC（占2020年成本的6%）价格均有所下降。我们预计Q3起毛利率环比好转，据Wind，涤纶POY-CCFEI价格指数、丙烯酸现货价、电石法PVC全国均价自6月初以来分别下降约15%、50%、25%，随着原油价格高位回落，公司成本压力最大时刻或已过。而且，Q3毛利率同比存在正增长的可能，若参考前述三个主要原材料的价格指标，7月1日至8月25日平均价同比分别为2.9%、-38.9%、-27.7%，且Q3以人民币为单位的产品价格预计同比提升。此外，公司产品结构也有所优化，上半年遮光面料收入占比同比下降2.7pcts，阳光面料收入占比同比提高2.1pcts。
　　▍费用：充分受益人民币相对美元贬值带来的汇兑收益。在Q2收入同比增速和毛利率较Q1差异不大的情况下，财务费用中的汇兑损益是Q2归母净利润同比增速大幅高于Q1的主要原因，在人民币相对美元贬值的趋势下，公司将充分收益。上半年，公司汇兑收益719万元，扣税后占归母净利润约8.6%，而去年同期为损失100万元。此外上半年利息收入也同比高出473万元。单季度看，Q2财务收益1138万元，而Q1为175万元、去年Q2为33万元，或主要源自4月中旬起人民币相对美元大幅贬值带来的正面影响。7月1日至8月25日，人民币相对美元贬值1584bps，达到Q2期末较期初贬值幅度3538bps的45%，故我们预计Q3公司仍有望产生一定汇兑收益。
　　▍风险因素：海外功能性遮阳产品需求韧性不及预期；公司客户开拓和订单增长不及预期；公司产能新增速度不及预期；人民币相对美元升值；船运紧张持续；俄乌冲突影响持续。
　　▍盈利预测、估值与评级：在Q2收入同比增速和毛利率较Q1差异不大的情况下，汇兑收益驱动Q2归母净利润增速明显高于Q1。收入端，我们仍需静候公司销售明显好转，但利润端，随着成本压力下降和人民币相对美元贬值，有望继续展现较好弹性。我们维持2022-2024年归母净利润预测1.79/2.31/3.05亿元，参考公司历史PE估值中枢25x，给予2022年25x PE，对应目标价19元，维持“买入”评级。