安信证券-以岭药业-002603-基数效应导致季度波动，中药创新研发成果突出-220826

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　　■事件：2022年8月25日，公司发布2022年半年度报告。2022H1公司实现营业收入55.66亿元，同比下滑5.59%；实现归母净利润10.49亿元，同比增长8.76%；实现扣非归母净利润10.50亿元，同比增长13.04%。单季度来看，2022Q2公司实现营业收入28.44亿元，同比增长27.68%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长94.96%；实现扣非归母净利润5.61亿元，同比增长114.37%。
　　基数效应导致季度波动，利润增长超预期。从收入端来看，2022Q1营业收入同比下滑25.80%，2022Q1营业收入同比增长27.80%，一增一减均与去年同期的基数效应有关，2021Q1连花清瘟集中出货导致基数较高，2021Q2连花清瘟出货量大幅衰减导致基数较低。从利润端来看，2022Q2单季度净利润增长超预期，整体净利率达到历史新高的19.82%。2022H1公司整体毛利率为62.25%，同比减少2.47pct，主要与上游中药材价格的上涨有关。2022H1公司整体净利率为18.81%，同比增加2.46pct，主要与销售费用开支的大幅缩减有关。具体来看，2022H1公司销售费用率为26.58%，同比减少8.13pct，2022年以来公司销售团队结构性调整，人员精简后市场推广费用和人工成本大幅缩减。
　　■连花清瘟持续增长，海外地区表现亮眼。分业务来看，心脑血管类实现营业收入22.74亿元，同比下滑10.97%，受新冠疫情阶段性影响，供给端排产不足，需求端增长乏力；抗感冒类（主要是连花清瘟胶囊/颗粒）实现营业收入25.53亿元，同比增长2.44%，在去年同期高基数效应下实现持续增长；其他专利产品实现营业收入1.88亿元，同比下滑29.52%；其他类实现营业收入5.51亿元，同比下滑5.43%。分区域来看，国内地区实现营业收入52.37亿元，同比下滑8.17%；海外地区实现营业收入3.29亿元，同比增长70.14%，出海拓展取得阶段性成果。
　　■中药创新研发成果突出，长期增长可期。公司是国内领军的中药创新企业，2022H1中药创新药管线取得全新进展：治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊提交新药申报（NDA），有望在年内获批上市；治疗类风湿性关节炎的络痹通片、治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊、治疗过敏性鼻炎的玉屏通窍片已完成新药II期临床研究，进入III期临床研究；治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒已完成II期临床出组；柴芩通淋片新增适应症“反复发作尿路感染”获批临床试验（IND）。公司具备行业领先的中药创新能力，研发管线取得阶段性进展，有望持续补充现有产品梯队，公司长期增长可期。
　　把握时代机遇，中药配方颗粒业务新发展。公司从2019年开始培育中药配方颗粒业务，2021年以来行业外部环境不断变化，公司把握时代机遇，中药配方颗粒业务迎来新发展。从研发端来看，根据国家药监局等相关部门的要求，2022年全行业正在进行国标/省标之间的替换更新，公司加快新标准配方颗粒的研发备案工作，截至中报披露已完成300多个新标准配方颗粒品种的上市备案工作。从市场端来看，2021年以来全国放开中药配方颗粒市场，公司通过增加中药配方颗粒药材基地建设数量、扩大中药配方颗粒产能、增加销售团队等举措，在立足河北优势市场的同时，积极布局全国市场。
　　投资建议：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为115.67亿元、135.61亿元、158.86亿元，归母净利润分别为16.27亿元、19.33亿元、22.79亿元，对应的EPS分别为0.97元、1.16元、1.36元，对应的PE分别为21.3倍、18.0倍、15.2倍，给予买入-A的投资评级。
　　■风险提示：新冠疫情不确定性风险；创新研发失败的风险；销售扩张不及预期的风险。