东兴证券-天味食品-603317-业绩改善显著，长期增长可期-220826

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　　事件：公司2022年H1实现营业收入12.14亿元，同比+19.44%，归母净利润1.66亿元，同比+119.61%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+138.06%。
　　其中，Q2实现营收5.85亿元，同比+18.22%；归母净利润6570.08万元，扣非归母净利润4870.30亿元，均较去年同期扭亏为盈。
　　上半年业绩逐步改善。今年Q1/Q2单季公司扣非归母净利润分别为9782.90/4870.30万元，较去年同期扭亏为盈，尽管同比2020年分别增长38.08%/下滑55.67%，但2020年Q2因疫情原因基数较高，若同比2019年，今年Q1/Q2分别同比+56.88%/67.19%，3年CAGR分别为16.20%/18.69%，Q2业绩增速进一步提高。公司自去年四季度获得恢复性增长，在渠道库存控制良好的基础上，今年上半年公司业绩进一步好转。虽然近年来公司业绩波动较大，但长期来看仍处于较快增长趋势。
　　大单品继续推动收入增长。分品类看，大单品手工火锅料需求较好，上半年火锅底料同比+10.63%，Q2增速进一步提高（同比+29.44%，同比19年+92.72%），推测主要受疫情期间居家消费需求推动；上半年中式调料中大单品小龙虾调味料受到市场欢迎，带动中式调味料销售收入的增长。2022H1中式调味料收入同比+24.56%，Q2增速7.42%，Q2增速较弱主要是因为定制餐调部分受疫情影响较大，剔除此影响，中式调料增速较好。其他收入如鸡精、香肠腊肉调料、香辣酱等产品H1收入7636.68万元，同比+39.89%。
　　我们认为火锅底料和中式复合调味料依然处于快速成长阶段，行业集中度也有待提升。目前，公司渠道库存处于良性水平，新增大单品市场反应较热烈，公司具备持续推出大单品能力，我们推测公司火锅底料和中式调味料均有望获得持续增长。
　　定制餐调业务受疫情影响有所下滑，预计疫情后恢复。分销售渠道来看，公司H1经销商销售额9.98亿元，占比82.3%，同比增长22.64%，Q2单季+21.79%；定制餐调H1销售额1.08亿元，占比8.94%，同比-10.40%，Q2单季同比-24.7%。定制餐调下滑主要受疫情影响，餐饮业对产品需求较弱。
　　长期来看，餐饮连锁率的提升以及餐饮业标准化、工业化的推进有利于定制餐调业务的发展，预计随着疫情后餐饮业的恢复，定制餐调业务能够恢复增长。
　　渠道管理效率提升，西南、华东区增速加快。分地区看，西南大本营H1销售额3.29亿元，占比27.16%，同比+23.32%，Q2同比+30.27%；华东地区销售额3.00亿元，占比24.71%，Q2同比+59.10%，华东和西南地区增速较好，主要得益于公司对两个区域经销商管理的细化和赋能。公司上半年落地“优商扶商”经销商分级运营模式，着力于终端的标准化建设和渠道深耕。截止6月30日，公司经销商数量3228家，减少181家，虽然数量降低，但经销商质量不断提升，长期来看有利于公司渠道管理效率的提升。
　　毛利率、费用率改善有望持续。今年H1公司销售毛利率35.36%，同比+0.99pct，Q2单季毛利率34.51%，同比+3.86pct；销售费用率/管理费用率分别为15.42%/4.53%，分别同比-7.76/0.36pct。我们认为公司毛利率同比改善以及销售费用率的明显降低主要得益于渠道库存良性，行业竞争状况改善，公司促销活动减少。公司今年启动的智能工厂有利于提高产品生产效率，提升产品质量，长期来看有助于降低生产成本，提升毛利率水平。
　　公司盈利预测及投资评级：公司对组织进行了扁平化调整，对营销管理体系进行重构，对渠道库存进行了清理，业绩已现底部反转。疫情导致部分中小品牌退出市场，行业新注册公司数量减少，利于行业良性发展。复合调味品依然处于快速扩容阶段，行业整体依然有10%以上增速，渗透率以及产品升级、创新存在较大提升空间。我们认为，随着未来消费整体改善，公司业绩有望维持较好增长。预计公司2022-2024年净利润分别为3.39、3.97和5.05亿元，对应EPS分别为0.45、0.53和0.67元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为52、45和35倍，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。