中信证券-钢研高纳-300034-2022年中报点评：子母公司协同发力，营收持续稳增长-220826

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　　2022H1公司实现营业收入11.41亿元，同比+37.53%，基本符合预期。受益于需求的爆发式增长、公司前瞻性的产能基地布局，作为国内最专业、最全面的高温合金技术领军企业之一以及美国精密铸件公司（PCC）的潜在对标者，在成本端“卸力”与产量“助力”下，预计公司业绩将持续处于稳健增长通道。
　　参考可比公司，我们认为2023年50倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价52元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022H1营收同比增长37.53%，盈利能力受成本压力影响。2022H1公司实现营业收入11.41亿元，同比+37.53%；归母净利润/扣非归母净利润1.25/1.18亿元，同比-29.22%/-26.11%。营收增长主要系销售规模扩大，变形/新型合金增长明显，2022H1营收同比+80.58%/+42.88%，但镍、钴等原材料价格大幅上涨对公司产品毛利率有较大冲击，2022H1毛利率同比下降4.5pct至27.8%，其中铸造/变形/新型合金毛利率较去年同期变动-6.56/-0.94/-4.12pcts。2022H1期末公司存货11.31亿元，较期初变动+31.87%，主要系为军品保供实施原材料战略储备。2022Q2实现归母净利润0.63亿元，同比/环比-47.49%/+3.14%。
　　▍2022H1财务费用率显著提高，2022Q2经营活动产生的净现金流情况有所改善。
　　从费用端看，公司2022H1销售、管理、财务、研发费用率分别为1.19%/7.12%/0.96%/5.33%，较去年同期变动-0.32/-1.08/+2.86/-1.06pcts。财务费用同比+95.89%，主要系有息负债规模增加。从现金流情况看，公司2022H1经营活动产生的现金流量净额为-1.95亿元，同比+8.90%，2022Q2单季度经营活动产生的现金流量净额分别为+0.50亿元，同比+370.62%。
　　▍新设两家子公司，不断延申产品线。公司已发展成为拥有国内若干家子公司的产业集团构架体系，2022H1公司：1）新设控股子公司西安高纳，与航发动力合作，布局高温合金、镁铝轻质合金等领域的航空部件；2）新设全资子公司四川高纳，布局高温合金锻件，同时“德阳锻造一期”项目的建设有序推进。预计子公司未来将对公司主营业务的持续发展有积极促进作用，有望进一步提升公司的综合竞争能力。
　　▍成本端承压减轻，产量释放节奏稳健。截至8月24日，LME镍价为2.13万美元/吨，较2022Q1最高点下降55.8%，长江有色钴均价为34.8万元/吨，较2022Q1最高点下降39.8%。在原材料镍、钴价格回落下，公司毛利率有较大修复空间。此外，2022H1沈抚新区盘轴加工车间一期项目建设顺利推进，当前项目进度已达85%，投产后预计将进一步扩大公司产能，结合前期精密铸件、轻质铸件和新力通新厂三大项目的产能落地，我们预计公司2020-2024年高温合金产量CAGR将接近10%。在成本端“卸力”与产量“助力”下，公司业绩有望持续处于稳健增长通道。
　　▍风险因素：军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险；原材料价格大幅波动；产能投放进度不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内最专业、最全面的高温合金技术领军企业之一，受益于需求的高速增长以及公司前瞻性的产能基地布局，预计未来业绩将呈现稳健增长态势。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为3.65/5.06/6.27亿元,对应2022-2024年EPS预测分别为0.75/1.04/1.29元，参考当前可比公司估值水平（抚顺特钢、图南股份、隆达股份Wind一致预期下2023年平均PE为34倍），考虑公司在新型高温合金中拥有较高的市场份额，作为美国精密铸件公司（PCC）的潜在对标者，我们认为2023年50倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价52元，维持“买入”评级。