安信国际-IPO点评：洪九果品（6689.HK）-220825

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　　报告摘要
　　公司概览
　　公司是中国高速增长的多品牌鲜果集团，拥有「端到端」的供应链，从中国、泰国及越南采购优质水果，进行加工分拣，再通过公司的分销网络销售给中国消费者。公司形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄为核心共49种品类的水果产品组合，是中国最大的榴莲分销商，以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商之一。
　　 2019-2021年及22年1-5月，公司录得收入人民币20.8亿、57.7亿、102.8亿，和57.2亿人民币，同比增长N/A、177%、79%、25%；毛利率为18.9%、16.6%、15.7%、19.6%；净利润为1.6亿、275万、2.9亿、7.4亿人民币，剔除授予投资者的优先权确认的负债账面值变动后的净利润为2.3亿、6.6亿、10.9亿、7.4亿。公司在19-21年迎来了爆发式增长，22年1-5月增速有所放缓，主要是原产地天气和疫情影响了核心水果品类的产量以及物流运输。
　　行业状况及前景
　　中国鲜果市场规模大，增速较快。2021年市场规模达到1.3万亿，过去五年年化复合增速9.2%。中国每年人均水果消耗量为57公斤，远低于《中国膳食指南》建议的78-128公斤摄入量，市场规模还有较大的提升空间。从产地来看，2021年进口水果规模为1640亿，约占市场总量的12%，进口水果中63%来自东南亚地区。
　　消费升级带动高品质水果需求增加。根据灼识咨询，榴莲、车厘子、山竹、龙眼、火龙果是2021年中国零售额超100亿的水果品类中增速最快的五大品类，其中榴莲的增速预期最快，2021年市场规模达到524亿，预期未来年化增速为20%。
　　分销市场集中度较低，供应链垂直整合、数字化、标准化、品牌化是行业的发展趋势。2021年中国水果分销市场规模3687亿，过去五年CAGR为28%。前五大分销商市占率不到5%，公司排名第二。按品类看，公司是中国最大的榴莲分销商，也是山竹、火龙果和龙眼的前五大分销商，市占率分别为8.3%、2.2%、6.1%、2.8%。
　　优势与机遇
　　鲜果市场规模大、增速较高、竞争格局较为分散。行业的供应链整合才刚刚开始，先行者具有一定的先发优势和规模优势，以高效的运营建立竞争壁垒。
　　精选品类获得高增长。公司19-21年收入年化增速122%，净利润年化增速117%，业绩增长得益于公司的核心水果品类销售在近几年实现了快速增长，精准把握了水果消费升级的大趋势。公司在水果品类的挑选上有丰富的经验和成功的历史，核心五个品类为国内增速最快的，并且公司还在不断打磨品牌力，有理由相信公司未来还会延续这一策略的成功。
　　高效的端到端运营能力建立竞争壁。公司在海外和国内拥有直采和加工能力，在国内建立了全国范围的分销渠道，使得公司能够很好的把控品质和成本。同时公司通过建立标准化加工操作和数字化物流管理，实现了高效的运营管理。覆盖全国和全渠道的销售网络使得公司能够快速洞察新商机、减少局部地区的运营风险对整体的影响。
　　弱项与风险
　　天气、当地政策或突发事件会影响水果产量；经营性现金流为负，对资金的需求量较大，应收账款较大，这会增加运营风险；行业竞争激烈；水果价格受到多种因素波动；国内外疫情反复会影响生产、运输；汇率波动风险。
　　投资建议
　　公司此次IPO发行价为40-52港元，发行后总市值约为186.8-242.9亿港元（不包括超额配售），广发全球和南方基金为基石，合计认购约24%发行股份。保荐人为中金公司，联席经办人为花旗和UBS，承销团队实力雄厚。此次发行后将有2.9亿股内资股转换为H股，占总股本的63%，锁定期为上市后一年。
　　根据21和22年业绩计算，PE-TTM约为12-16倍，估值较低。公司本身运营能力较强，但近期市场情绪较差，结合以上各因素，给予IPO专用评级“5.9”。