东吴证券-思摩尔国际-6969.HK-2022中报点评：政策调整期业绩承压，研发先行布局新赛道-220825

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　　 2022H1业绩位于此前预告中枢偏下。公司2022H1实现营业收入56.5亿元，同比-18.7%；经调整后（Non-GAAP）净利润14.4亿元（预告为13.75-16.06亿元），同比-51.7%。其中2022Q2经调整后净利润8.9亿元，同比-49.5%。
　　监管及政策因素导致美国及中国大陆收入暂时下滑，一次性产品快速导入。分客户类型看，1）面向企业客户销售（代工）：2022H 1收入50.9亿元，同比-21.6%。其中美国市场收入同比-33%，收入占比从2021H1的34.6%下降至28.6%；下滑原因主要包括：产品结构变化、部分产品下调价格、2022Q1疫情下产能受限等。中国大陆市场收入同比-40.1%，收入占比从2021H1的40.8%下降至30%；下滑原因主要包括：2021年上半年品牌商基于监管预期调整提货节奏导致高基数、2022H1电子烟管理办法及电子烟国标落地后产品处于调整期以及疫情等因素。欧洲及其他市场收入得益于核心客户推广力度提升同比+42.1%。从产品角度看，公司2022H1一次性产品（主要为Vuse Go）收入3.2亿元，较2021年全年增长234.5%；一次性产品处于放量阶段，公司预计2022H2一次性产品收入环比将有显著增长。2）面向零售客户业务（自主品牌）：2022H1收入5.6亿元，同比+22.9%。
　　高研发投入布局新赛道，以短期利润换取长期成长空间。2022H1公司毛利率同比-7pp至47.9%（主要受降价、一次性产品毛利率相对较低导致），经调整后净利率同比-17.4%至25.4%。2022H1公司研发开支6亿元，同比+155.7%，占收入的比例从2021H1的3.4%增长至10.7%。研发开支大幅增长下短期利润增长承压，但产品及技术壁垒的持续提升为公司中长期发展奠定良好基础。公司2022H1增加超过300名研发人员，2022H1末研发人员数量超过1400人，占非生产人员总数的40%以上。此外，公司2022H1新设立7个研究院，分别聚焦新材料、医学研究、雾化健康等领域方面的研究，研究院总数达到14个。持续研发投入为公司奠定强产品和技术壁垒，截至2022H1末通过美国FDA的PMTA审批的电子烟产品中，公司生产的产品型号数量位居第一。
　　盈利预测与投资评级：全球电子烟行业持续走向合法化、规范化发展，减害属性下电子烟中长期渗透率将持续提升，但短期国内需求受政策落地扰动，基于公司2022H1业绩报告盈利下调，我们预计2022-2024年归母净利润分别为31.1、45.2、55.1亿元（原盈利预测为35.4/50.2/57.4亿元），对应EPS分别为0.51/0.74/0.91元，对应PE为26/18/15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策不确定性，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧等。