东方证券-青岛啤酒-600600-高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好利润弹性-220826

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　　公司公布22年中报，22H1实现营收192.73亿元（yoy+5.4%），归母净利润28.52亿元（yoy+18.1%）；其中22Q2营收100.65亿元（yoy+7.5%），归母净利润17.26亿元（yoy+23.9%）。二季度疫情影响下利润高增长，业绩超出市场预期。
　　旺季啤酒量价齐升，产品结构稳步提升。22H1啤酒销量472万吨（yoy-1.0%），吨价同比增长6.5%；21Q2销量259万吨（yoy+0.5%），吨价同比提升7.0%，量价齐升，吨价增速环比提升；公司产品吨价提升明显，预计主要受益于部分产品提价以及结构改善。22H1青岛品牌销量260万吨（yoy+2.8%），占比提升2.1pct至55.1%；中高档及以上产品销量166万吨（yoy+6.6%），占比提升2.5pct至35.2%，预计青岛经典/1903/纯生/白啤等产品均有不错表现。分地区，22H1山东、华南、华北、华东和东南分别实现收入118.1、15.1、36.6、14.4和4.7亿元，同比分别变动6.0%、-0.6%、12.6%、-8.5%和-1.2%，华北增速较高，净利润分别变动30.0%、-0.6%、16.2%、-43.2%和-41.1%，山东和华北地区贡献主要盈利增长。
　　二季度毛利率上行，下半年成本压力有望缓解。22H1毛利率38.10%，同比提升0.21pct，其中22Q2毛利率38.32%，同比提升0.85pct；22Q2啤酒单吨成本同比增长5.6%，增速环比22Q2下降1.3pct，预计下半年包材、运费等成本压力继续缓解。22H1销售费用率11.03%(yoy-0.75pct)，费用投放有效控制；管理费用率3.66% (yoy-0.23pct)，税金及附加占营收比重6.85%(yoy-0.42pct)。综合，22H1销售净利率15.09% (yoy+1.49pct)，盈利水平进一步提升。
　　盈利弹性有望提升，中长期增长空间大。二季度疫情影响下，公司盈利仍实现较高增速，充分显示在产品结构升级趋势下公司盈利韧性。边际上，包括玻瓶、铝罐等在内的包材价格出现下滑趋势，公司下半年成本压力预计进一步放缓；叠加21年末以来的提价红利，预计22H2盈利弹性进一步提升。中长期看，对标行业高端玩家，公司产品吨价仍较低，未来提升空间较大；叠加费用管控强化、关厂增效、竞争趋缓等，盈利改善空间较大。
　　略上调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.14和3.68元（原预测为2.44、2.94和3.52元）。维持上次估值，给予22年41倍PE，目标价108.65元，维持增持评级。
　　风险提示：吨价提升不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。