海通国际-信达生物-1801.HK-中报点评：收入利润整体符合预期，下半年催化剂密集-220826

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　　事件与点评：公司发布中报业绩。此前公司已经发布二季报收入预告，1H22产品收入20.41亿（y/y +10.0%），授权费1.98亿，符合预期。管理层此前在电话会上表示，信迪利单抗收入增长缓慢主要受到医保大幅降价以及销售团队进行精细化管重整有关，相关调整将会有利长期销售体系的效率。未经调整净利润-10.04亿，预期-10.89亿，符合预期。经调整净利润-11.39亿，预期-8.58亿，略低于预期。截止公告日期在手现金约15亿美金
　　费用方面，整体符合预期。销售费用13.98亿（y/y+22.9%），收入占比62.4%，对比同期收入占比58.6%略有增加，但是相比2H2168.3%有所降低。销售市场推广团队人数为2745名，较去年同期增加618名，与去年下半年接近，渠道覆盖全国5000+家医院以及1000+ DTP药房。研发费用8.79亿（y/y +12.7%），收入占比57.7%，对比同期收入占比58.6%略有下降。
　　盈利能力方面，1H22毛利率78.6%（y/y -11.2%，1H2189.2%），毛利率低于预期，主要由于信迪利单抗进入医保后单价大幅下降，生物类似药的收入比例增加至接近45%（1H21 ~33%），以及新合作产品入账毛利率较低导致。经调整净利润率-50.9%，相比去年全年-76.3%有较大的改善。
　　下半年催化剂密集。1）数据读出：IBI-939（TIGIT）初步数据、IBI322（PDL1/CD47双抗）更新数据、IBI-326（BCMA-CART）学术大会发表R/RMM的2期研究更新数据、IBI-310（CTLA-4）关键2期数据读出、IBI-939（TIGIT）公司表示在1b NSCLC临床观察到初步积极数据，预期下半年取得1b期更新数据、IBI-302（VEGF/补体蛋白）发布高剂量治疗nAMD临床一期数据，并于2H22-1H23读出同适应症的2期数据、IBI-112（IL-23 ）学术期刊发布2期最终研究结果。2）关键性临床开展：IBI-362（OXM-3）2H22-1H23开展糖尿病和肥胖症两项适应症的三期临床，并于2H22扩大中国肥胖患者的2期高剂量研究、IBI-322银屑病二期临床、IBI351（KRASG12C）治疗2LNSCLC关键二期临床研究、IBI-112（IL-23 ）三期临床。3）首次进入人体临床：IBI-363（PD-1/IL-2）、IBI-333 (VEGF-A/VEGF-C)、IBI-353 (PDE4)。4）其他进展：IBI-376（PI3Kδ）计划NPMA进行注册、IBI-323（LAG-3/PDL1）计划开展临床1b期研究。
　　产品方面，公司已经拥有34个创新管线，包括25个肿瘤产品以及9个非肿瘤产品，是国内创新药公司最丰富的管线组合。商业化产品有7款上市，3款在上市申报阶段并已经获NMPA受理，包括塞普替尼（RET抑制剂）、PCSK-9单抗、BCMA-CART。另外4个产品进入关键性临床研究，其他20个产品在不同阶段的人体临床研究。
　　估值：维持买入评级，调整目标价至HKD 38.4（前值40.0）。我们预计2022-2024年总收入为46.0/56.2/78.4亿人民币（不变），同比增长7.7%/22.3%/39.5%（不变）。2026年扭亏为盈（原预计24年达到盈亏平衡，主要反映核心产品PD-1毛利率下降），实现净利润8.7亿元。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY22-31现金流进行测算，WACC为9.8%（前值10.7%，调低主要因为与赛诺菲的交易显示公司融资能力强劲），永续增长率为4%（不变），得到整体估值559亿港元，目标价为38.4港元。
　　风险：临床开发失败的风险，政府监管的风险，药物获批失败风险。